摘　要：運(yùn)用2014—2016年A股上市公司數(shù)據(jù)，以新出臺的《中華人民共和國環(huán)境保護(hù)法》作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的外生沖擊，采用兩期DID模型分析環(huán)境規(guī)制對企業(yè)金融化投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)環(huán)境規(guī)制并不會導(dǎo)致企業(yè)實(shí)體業(yè)績下滑，且會在一定程度上抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”行為;(2)環(huán)境規(guī)制主要通過研發(fā)機(jī)制促使企業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)型升級，提升企業(yè)研發(fā)績效進(jìn)而減少金融化投資對實(shí)體產(chǎn)業(yè)的擠出;(3)環(huán)境規(guī)制還能夠通過增強(qiáng)外部信息監(jiān)督作用，降低企業(yè)投機(jī)動機(jī)下進(jìn)行短期金融化投資的傾向;(4)綠色信貸的發(fā)展能夠進(jìn)一步增強(qiáng)環(huán)境規(guī)制對金融化投資產(chǎn)生的抑制作用。未來應(yīng)通過環(huán)境規(guī)制帶來的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，促進(jìn)企業(yè)實(shí)體經(jīng)營并避免“脫實(shí)向虛”，同時(shí)通過各類財(cái)政扶持政策的出臺，解決環(huán)境規(guī)制對企業(yè)帶來的資金壓力。

　　關(guān)鍵詞：新《環(huán)保法》;金融化;信息機(jī)制;實(shí)體替代;脫實(shí)向虛

　　企業(yè)金融化是全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要趨勢[1]。20世紀(jì)80年代，西方國家實(shí)體投資率下降，負(fù)債率不斷提升，呈現(xiàn)出“實(shí)體空心化”的趨勢。對于中國來說，后金融危機(jī)時(shí)代信貸總量的擴(kuò)張伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，“脫實(shí)向虛”與金融市場發(fā)展的滯后同時(shí)存在。

　　環(huán)保論文范例：環(huán)保型水處理化學(xué)品及水處理技術(shù)分析

　　2012年，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第2號−上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》，明確提出上市公司資金可用于購買穩(wěn)定收益產(chǎn)品。此后上市公司金融化投資規(guī)模迅速擴(kuò)大，“脫實(shí)向虛”成為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中面臨的嚴(yán)峻問題。2015年，《中華人民共和國環(huán)境保護(hù)法》(以下簡稱“新《環(huán)保法》”)首次從法律角度明確了重污染企業(yè)公開詳細(xì)環(huán)境信息的責(zé)任，強(qiáng)化了各級政府對環(huán)境的監(jiān)管責(zé)任。

　　對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來說，一方面，新《環(huán)保法》的出臺能夠通過增強(qiáng)外部監(jiān)督作用，對污染企業(yè)實(shí)施懲罰措施等手段倒逼企業(yè)研發(fā)投資及技術(shù)轉(zhuǎn)型升級，以增強(qiáng)實(shí)體競爭力水平來緩解粗放式生產(chǎn)方式造成的環(huán)境污染[2];另一方面，環(huán)境規(guī)制又可能會對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營造成沖擊，增加重度污染企業(yè)融資難度，同時(shí)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級過程同樣可能會造成企業(yè)業(yè)績下滑。“脫實(shí)向虛”行為是否與環(huán)境規(guī)制行為存在關(guān)聯(lián)?環(huán)境規(guī)制政策是否會通過對企業(yè)實(shí)體經(jīng)營產(chǎn)生影響，針對此，本文擬解決以下問題：第一，從企業(yè)“脫實(shí)向虛”視角，通過環(huán)境規(guī)制對企業(yè)金融化行為影響機(jī)制進(jìn)行分析。

　　第二，從金融化動機(jī)角度，關(guān)注金融化實(shí)體替代效應(yīng)與短期“蓄水池”動機(jī)下的流動性管理：一方面，融資約束存在的情況下，環(huán)境規(guī)制會倒逼企業(yè)研發(fā)投資，實(shí)現(xiàn)整體轉(zhuǎn)型升級，同時(shí)企業(yè)經(jīng)營狀況的不斷優(yōu)化，不會造成實(shí)體替代動機(jī)下金融化投資的發(fā)生;另一方面，綠色信貸政策與財(cái)政資金的同步配套支持，會通過融資約束的緩解與優(yōu)勝劣汰機(jī)制的發(fā)揮，強(qiáng)化環(huán)境規(guī)制對金融化行為的抑制作用，同時(shí)環(huán)境規(guī)制又會通過信息途徑對企業(yè)短期行為形成監(jiān)督作用。環(huán)境規(guī)制對實(shí)體經(jīng)營造成的沖擊，是否是企業(yè)形成金融化的主因，促進(jìn)還是抑制了企業(yè)的“脫實(shí)向虛”行為，值得進(jìn)一步研究。

　　一、理論分析與研究假設(shè)

　　(一)文獻(xiàn)綜述

　　環(huán)境規(guī)制對企業(yè)生產(chǎn)績效的影響主要分為成本效應(yīng)和技術(shù)效應(yīng)[3]。從企業(yè)生產(chǎn)成本視角來看，環(huán)境規(guī)制主要通過“負(fù)向溢出”效應(yīng)的發(fā)揮，加強(qiáng)對重污染企業(yè)的懲罰力度，同時(shí)企業(yè)需要及時(shí)披露污染排放信息，為達(dá)到環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)不得不購置清潔技術(shù)，實(shí)現(xiàn)清潔生產(chǎn)[4-6]，而高昂的排污費(fèi)用又?jǐn)D占了企業(yè)的實(shí)體投資，抑制了企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)[7]。而從技術(shù)創(chuàng)新視角來看，環(huán)境規(guī)制主要發(fā)揮“創(chuàng)新補(bǔ)償”效應(yīng)。

　　根據(jù)“綠色競爭”理論[8]，合理的環(huán)境規(guī)制能夠刺激企業(yè)進(jìn)一步對排污技術(shù)進(jìn)行改進(jìn)，刺激企業(yè)的“創(chuàng)新效應(yīng)”[9]，相關(guān)文獻(xiàn)對“波特假說”的成立性進(jìn)行了驗(yàn)證[10-11]。然而也有文獻(xiàn)認(rèn)為，環(huán)境規(guī)制會通過對企業(yè)經(jīng)營負(fù)面沖擊，而對企業(yè)的研發(fā)投資造成“擠出”[12-13]。并認(rèn)為，環(huán)境規(guī)制與企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、成本效應(yīng)之間的關(guān)系是不確定的，可能存在一定的閾值特征[14]。現(xiàn)有文獻(xiàn)從環(huán)境規(guī)制對企業(yè)生產(chǎn)成本、技術(shù)創(chuàng)新倒逼機(jī)制兩方面進(jìn)行了研究，但對于環(huán)境規(guī)制與企業(yè)實(shí)體績效之間的關(guān)系，各方觀點(diǎn)不一，特別是對環(huán)境規(guī)制與研發(fā)倒逼機(jī)制的關(guān)系是否成立，尚未得出統(tǒng)一結(jié)論。

　　同時(shí)，此種倒逼會對實(shí)體經(jīng)營產(chǎn)生何種影響，值得進(jìn)一步研究。對于企業(yè)金融化動因的分析，一派學(xué)者將企業(yè)金融化行為與實(shí)體投資收益掛鉤，認(rèn)為實(shí)體業(yè)績下滑的背景下，金融化投資作為實(shí)體替代手段造成實(shí)體擠出，同時(shí)又能夠通過“蓄水池效應(yīng)”的發(fā)揮提升企業(yè)自身資金運(yùn)營能力以緩解企業(yè)短期資金困境[15]。張成思和劉貫春[16]認(rèn)為，金融化三重動因包括傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)利潤率下滑、貿(mào)易開放與老齡化，其中傳統(tǒng)制造業(yè)利潤率下降，使得更多企業(yè)將資本轉(zhuǎn)移到金融化投資之中，封閉條件下企業(yè)金融化行為是傳統(tǒng)利潤率下滑、“脫實(shí)向虛”利潤追逐的結(jié)果;Davis[17]與宋軍和陸旸[18]認(rèn)為，實(shí)體收益與金融化投資比例之間存在“倒U形”關(guān)系，并將二者之間關(guān)系區(qū)分為“替代效應(yīng)”與“富余效應(yīng)”，即實(shí)體投資收益率在一定比例內(nèi)，企業(yè)實(shí)體投資收益上升將對金融化投資形成“擠出效應(yīng)”，此時(shí)金融化更多地表現(xiàn)為“脫實(shí)向虛”下的被動選擇。

　　另一派學(xué)者則認(rèn)為，企業(yè)金融化行為并非由實(shí)體投資收益下滑導(dǎo)致，而是存在“股東價(jià)值”的動機(jī)，即企業(yè)通過金融化投資行為能夠起到提升企業(yè)股價(jià)的目的，通過股東利益的提升解決股東與企業(yè)經(jīng)理層之間存在的“委托—代理問題”，例如Stockhammer[19]將企業(yè)實(shí)體行為向金融服務(wù)行為的轉(zhuǎn)化定義為金融化行為，并認(rèn)為此行為與股東利益導(dǎo)向直接相關(guān);Crotty[20]則認(rèn)為，股東價(jià)值導(dǎo)向?qū)е缕髽I(yè)為滿足股東分配和股價(jià)穩(wěn)定，增加金融投資比例，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)更為看重金融資本收益而非實(shí)體收益，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者比例的增加又會導(dǎo)致企業(yè)短期投資行為增加。

　　總體來說，現(xiàn)有文獻(xiàn)對金融化行為的動因分析主要包括實(shí)體機(jī)制與股東機(jī)制兩種。在企業(yè)存在融資約束并且利潤下滑的情況下，金融化行為能夠作為實(shí)體投資的替代手段，對研發(fā)投資等實(shí)體投資行為形成擠出。然而鮮有文獻(xiàn)從環(huán)境規(guī)制政策入手，分析環(huán)境規(guī)制政策如何通過實(shí)體影響機(jī)制，影響企業(yè)金融化的投資行為，二者是否存在關(guān)聯(lián)性值得進(jìn)一步探討。

　　(二)理論分析與假設(shè)提出

　　1.環(huán)境規(guī)制、實(shí)體效應(yīng)與金融化投資一方面，環(huán)境規(guī)制行為存在負(fù)向溢出效應(yīng)。由于環(huán)境規(guī)制對企業(yè)環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)要求的提升，對企業(yè)未來的生產(chǎn)經(jīng)營帶來了高成本和更大的不確定性。若環(huán)境規(guī)制帶來企業(yè)成本上升，同時(shí)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流減少，環(huán)境規(guī)制的“負(fù)向溢出”效應(yīng)會更為明顯。

　　在此背景下，環(huán)境規(guī)制帶來的業(yè)績下滑將對企業(yè)長期經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響。在融資約束增加、實(shí)體投資機(jī)會有限的狀況下，環(huán)境規(guī)制政策的出臺，會通過實(shí)體替代動機(jī)帶來企業(yè)金融化投資特別是長期保值性金融化投資的增加。另一方面，環(huán)境規(guī)制在一定條件下，同樣會發(fā)揮“創(chuàng)新補(bǔ)償”效應(yīng)[21]。合理的環(huán)境規(guī)制能夠刺激企業(yè)進(jìn)行技術(shù)上的轉(zhuǎn)型升級，抵消企業(yè)環(huán)保投資帶來的高昂生產(chǎn)成本。新《環(huán)保法》的出臺促使企業(yè)改善生產(chǎn)工藝，增加研發(fā)投資，從而提升全要素生產(chǎn)率及企業(yè)自身產(chǎn)品的競爭力水平。

　　首先，研發(fā)效率的提升，能夠促進(jìn)企業(yè)長期的經(jīng)營行為，進(jìn)而緩解企業(yè)實(shí)體替代動機(jī)下金融化對實(shí)體投資的擠出，對金融化行為產(chǎn)生抑制作用。其次，環(huán)境規(guī)制政策實(shí)施的同時(shí)，企業(yè)又會獲得更多政府補(bǔ)貼與稅收減免的支持，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)研發(fā)升級，避免實(shí)體經(jīng)營受損[22]。雖然研發(fā)投資與技術(shù)轉(zhuǎn)型會造成一定的資金占用，但企業(yè)會將更多精力與資金投入實(shí)體，進(jìn)而會對“脫實(shí)向虛”動機(jī)下金融化行為造成一定的抑制。同時(shí)，企業(yè)技術(shù)水平與研發(fā)能力的提升，一定程度上也能夠提升企業(yè)對未來經(jīng)營樂觀的預(yù)期;市場份額擴(kuò)大、排污削減帶來融資能力的提升，對企業(yè)實(shí)體經(jīng)營與未來融資能力均會產(chǎn)生積極影響，并不會加劇企業(yè)金融化投資行為。

　　二、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)說明

　　(一)計(jì)量模型構(gòu)建

　　1.雙重差分DID模型本文借鑒崔廣慧和姜英兵[2]、李百興和王博[21]以新《環(huán)保法》作為環(huán)境規(guī)制行為外生沖擊的方法，將2015年新《環(huán)保法》的出臺作為外生沖擊事件，并借鑒王杰和劉斌[28]對于重度污染行業(yè)的識別方法，將處理組設(shè)定為重度污染行業(yè)樣本，新《環(huán)保法》出臺后年份post=1，通過上述方式構(gòu)造兩期雙重差分模型，分析環(huán)境規(guī)制政策能否提升企業(yè)金融化投資比例，具體模型為finpro1it(stfinpro1it/ltfinpro1it)=β0+β1pol1i(pol2)i+β2postt+β3pol1i(pol2)i×postt+control+εit(1)其中，finpro1為企業(yè)金融化投資占總資產(chǎn)比例×100;stfinpro1為企業(yè)短期金融化投資占總資產(chǎn)比例×100;ltfinpro1為企業(yè)長期金融化投資占總資產(chǎn)比例×100;pol1與pol2為兩種處理組界定方式，pol1通過2014年行業(yè)排污狀況進(jìn)行重污染行業(yè)界定，重污染行業(yè)中樣本作為處理組樣本(pol1=1)，而pol2同時(shí)通過2014年行業(yè)排污與省份排污狀況進(jìn)行重污染樣本界定(pol2=1);以2015年新《環(huán)保法》出臺作為沖擊年份時(shí)點(diǎn)，2015年及之后的年份樣本post變量取值為1，其余年份樣本post取值為0。

　　安慰劑檢驗(yàn)中，本文將沖擊年份提前三年，即2012年及之后樣本post1變量取值為1，其余年份樣本取值為0。同時(shí)，本文借鑒崔廣慧和姜英兵[2]、杜勇等[15]研究金融化動因與環(huán)境規(guī)制行為時(shí)選用控制變量的方法，選擇企業(yè)總資產(chǎn)收益率水平(roa)、主營業(yè)務(wù)收入增長率水平(incgrowth)、反應(yīng)企業(yè)未來成長能力的tobinq、企業(yè)規(guī)模(size)、杠桿率(lev)、是否存在粉飾虧損動機(jī)(loss)作為本文兩期DID(Differencein-Difference)回歸分析的控制變量。機(jī)制分析上，本文運(yùn)用企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度(rdsales)和發(fā)明專利授權(quán)數(shù)量對數(shù)值(lngrinvpatt)作為研發(fā)投入和研發(fā)績效指標(biāo)，同時(shí)運(yùn)用企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼金額(sub)作為分組變量。

　　2.調(diào)節(jié)機(jī)制檢驗(yàn)

　　1)綠色信貸指標(biāo)綠色信貸指標(biāo)主要用來衡量企業(yè)所獲得的基于環(huán)境約束的信貸供給[29]，現(xiàn)有指標(biāo)多從銀行信貸資金去向即是否支持綠色產(chǎn)業(yè)來衡量綠色信貸整體發(fā)展水平，鮮有文獻(xiàn)從微觀視角度量綠色信貸發(fā)展指標(biāo)。

　　本文借鑒王鳳榮和王康仕[30]對于企業(yè)綠色信貸指標(biāo)的度量方法，首先，通過年度負(fù)債率變化因素對企業(yè)基本面因素進(jìn)行回歸，并對行業(yè)I、年度t、省份p控制固定效應(yīng)后得出殘差項(xiàng)，回歸方程為∆levit=γ0+γ1∆levit−1+γ2sizeit−1+γ3roait−1+γ4strit+γ5incgrowthit+γ6sizeit+γ7roait+λt+λp+λI+µit(2)其中，lev表示企業(yè)杠桿率水平;size表示企業(yè)規(guī)模;roa表示企業(yè)總資產(chǎn)收益率;str表示企業(yè)固定資產(chǎn)投資占總資產(chǎn)比例;incgrowth表示企業(yè)銷售收入增長率。其次，由國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫“綠色信貸”板塊提取出2014—2016年各省份逐日環(huán)境污染指數(shù)AQI取值，并通過年度算數(shù)平均方式得出該省份年度平均環(huán)境污染指數(shù)，污染指數(shù)取值越大，說明省份內(nèi)企業(yè)綠色信貸發(fā)展水平越低。

　　本文將上市公司所在省份的AQI指數(shù)乘以(−1)度量上市公司所在省份的綠色信貸發(fā)展環(huán)境。再次，本文將提取企業(yè)負(fù)債水平殘差項(xiàng)與AQI相反數(shù)相乘，得出企業(yè)綠色信貸發(fā)展指數(shù)(gfinance)，該指標(biāo)作為調(diào)節(jié)變量，衡量企業(yè)綠色信貸支持指標(biāo)對企環(huán)境規(guī)制與金融化之間的關(guān)聯(lián)性產(chǎn)生的影響。再次，本文將提取企業(yè)負(fù)債水平殘差項(xiàng)與AQI相反數(shù)相乘，得出企業(yè)綠色信貸發(fā)展指數(shù)(gfinance)，該指標(biāo)作為調(diào)節(jié)變量，衡量企業(yè)綠色信貸支持指標(biāo)對企環(huán)境規(guī)制與金融化之間的關(guān)聯(lián)性產(chǎn)生的影響。2)企業(yè)加入融資融券試點(diǎn)指標(biāo)本文借鑒李春濤等[31]對于企業(yè)加入融券樣本與信息披露之間的關(guān)聯(lián)性分析方法，將企業(yè)是否加入融資融券試點(diǎn)作為信息披露質(zhì)量的外部沖擊指標(biāo)，進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)分析。若企業(yè)當(dāng)年加入融資融券樣本，則short=1，否則short=0。

　　(二)變量及數(shù)據(jù)說明

　　1.金融化度量方法

　　被解釋變量為每年末企業(yè)金融化資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例。參照劉珺等[32]、杜勇等[15]對金融資產(chǎn)的劃分方式，將金融化資產(chǎn)分為兩類：一種為短期金融資產(chǎn)即交易性金融資產(chǎn)和衍生金融資產(chǎn)兩個(gè)科目;另一種為長期金融資產(chǎn)，包括可供出售金融資產(chǎn)、持有到期投資、投資性房地產(chǎn)三個(gè)科目。由于長期股權(quán)投資中包含一部分非金融投資科目，并且企業(yè)通過控股金融公司獲得收益，更多是與控股金融公司經(jīng)營狀況相關(guān)，本文暫未將此科目中金融投資資產(chǎn)部分列入到金融資產(chǎn)核算之中。

　　2.處理組樣本劃分變量

　　首先，本文借鑒張純和呂偉[25]對污染行業(yè)的劃分方法，將五種主要污染物作為不同行業(yè)污染物排放度量指標(biāo)(廢水、二氧化硫、煙塵、粉塵和固體廢棄物);其次，將“行業(yè)—年度”污染物排放量標(biāo)準(zhǔn)化處理，即使用每個(gè)行業(yè)2014年各類污染物排放總量除以各行業(yè)自身產(chǎn)值水平求得標(biāo)準(zhǔn)化排放量;再次，通過行業(yè)年度污染物排放的標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)進(jìn)行算術(shù)平均加權(quán)后，計(jì)算得出2014年不同行業(yè)污染指標(biāo);最后，根據(jù)計(jì)算得出的2014年行業(yè)污染指標(biāo)，將排位前1/3的污染行業(yè)確定為重度污染行業(yè)①。

　　穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，使用企業(yè)所在省份2014年污染物排放AQI數(shù)據(jù)，通過標(biāo)準(zhǔn)化處理為比例變量后進(jìn)行排序，將污染排放前1/3的區(qū)域確定為重度污染地區(qū)，受到新《環(huán)保法》出臺影響更大。將兩種指標(biāo)相乘后重新確定處理組，即處理組樣本為既受到行業(yè)環(huán)境規(guī)制影響也受到地區(qū)污染規(guī)制影響的樣本。

　　3.其他控制變量

　　首先，本文采用公司投資行為分析中常用的控制變量，包括：現(xiàn)金規(guī)模對數(shù)值(lncash)、企業(yè)規(guī)模(size)、企業(yè)杠桿水平(lev)、主營業(yè)務(wù)收入增長率水平(incgrowth)、成長性(tobinq)等指標(biāo)。其次，本文將企業(yè)利潤操縱行為引入分析框架之中，loss為衡量企業(yè)是否存在利潤操縱行為的虛擬變量，若未計(jì)算金融與股權(quán)投資收益、營業(yè)外收入與支出時(shí)企業(yè)發(fā)生的虧損，計(jì)算后轉(zhuǎn)為盈利，則loss=1，否則為0。再次，本文傾向得分匹配(PSM)過程中運(yùn)用的匹配變量還包括：企業(yè)董事會規(guī)模(boardnum)、成立年數(shù)(age)以及是否為國有企業(yè)(SOE)。

　　三、實(shí)證結(jié)果

　　(一)DID平行假設(shè)檢驗(yàn)

　　本文首先通過年度處理組與對照組樣本金融化投資比例均值進(jìn)行逐年計(jì)算并繪圖分析二者間的差異。對照組與處理組中，企業(yè)平均金融化投資比例呈現(xiàn)逐年上升趨勢，說明“脫實(shí)向虛”趨勢在整體樣本中存在，同時(shí)一般行業(yè)中金融化投資比例大于重度污染行業(yè)，二者差異可能是由于重度污染企業(yè)政策出臺前存在一定的融資約束，金融機(jī)構(gòu)對該類企業(yè)支持力度持續(xù)偏小等因素所致。2015年新《環(huán)保法》出臺后，對照組金融化投資比例上升幅度明顯小于處理組，說明新《環(huán)保法》出臺對二者影響存在明顯差異，環(huán)境規(guī)制在一定程度上有利于降低企業(yè)金融化投資意愿。

　　同時(shí)，本文將樣本期提前與延后2年后，通過在式(1)中加入處理組虛擬變量與年度虛擬變量的交乘項(xiàng)作為時(shí)變系數(shù)，重新進(jìn)行回歸后，對系數(shù)的時(shí)變效應(yīng)進(jìn)行分析，若政策時(shí)變效應(yīng)在政策出臺前不明顯，而在政策出臺后開始出現(xiàn)，則說明DID回歸中的平行假設(shè)成立。

　　(二)兩期DID主回歸分析

　　首先，本文將2015年1月1日新《環(huán)保法》出臺作為環(huán)境規(guī)制行為的外生沖擊事件，按前文識別的重污染行業(yè)中企業(yè)作為處理組樣本，2015年與2016年post=1，2014年post=0。之后利用前文識別的處理組與控制組樣本，以及外生沖擊的時(shí)間進(jìn)行兩期DID的回歸分析，其中因變量為未來1期企業(yè)金融化投資占總資產(chǎn)比例。

　　(三)機(jī)制分析

　　1.經(jīng)營機(jī)制與研發(fā)機(jī)制檢驗(yàn)

　　首先，為對假設(shè)1進(jìn)行驗(yàn)證，本文對新《環(huán)保法》的出臺對企業(yè)經(jīng)營績效和研發(fā)行為二者關(guān)聯(lián)性的影響進(jìn)行了分析，業(yè)績渠道方面，新《環(huán)保法》出臺對企業(yè)業(yè)績水平會起到提升作用;研發(fā)影響方面，雖然從DID回歸能夠看出，新《環(huán)保法》出臺對重度污染行業(yè)的研發(fā)投資水平起到抑制作用，然而對發(fā)明專利的授權(quán)數(shù)量卻存在正向影響;同時(shí)，新《環(huán)保法》出臺并不會造成企業(yè)收入比例的下降。

　　對式(1)實(shí)證分析能夠得出：從實(shí)體途徑來看，盡管由于融資約束的增加，新《環(huán)保法》出臺對企業(yè)研發(fā)投資比例造成負(fù)面影響，然而對研發(fā)效率有提升作用，同時(shí)又會對業(yè)績水平產(chǎn)生正向影響，說明環(huán)境規(guī)制政策并不會通過對企業(yè)業(yè)績造成負(fù)面沖擊進(jìn)而造成“脫實(shí)向虛”的增加。

　　四、結(jié)論與政策建議

　　本文選擇2014—2016年A股上市公司數(shù)據(jù)作為分析樣本，利用新《環(huán)保法》的出臺作為外生沖擊事件，通過兩期DID回歸分析了環(huán)境規(guī)制行為對企業(yè)金融化投資的影響，并通過對“波特假說”和信息機(jī)制的檢驗(yàn)分析了環(huán)境規(guī)制政策的出臺與企業(yè)金融化投資和“脫實(shí)向虛”動機(jī)存在關(guān)聯(lián)。本文初步驗(yàn)證了以下結(jié)論：第一，環(huán)境規(guī)制政策的出臺，并非近年來企業(yè)“脫實(shí)向虛”行為的主因，反而會降低企業(yè)金融化投資意愿。

　　第二，經(jīng)營機(jī)制上，新《環(huán)保法》的出臺雖然會降低研發(fā)投資強(qiáng)度，但是卻會提升發(fā)明專利授權(quán)數(shù)量，進(jìn)而并不會對企業(yè)增長能力與業(yè)績水平形成負(fù)向沖擊，對金融化行為產(chǎn)生抑制作用。第三，信息機(jī)制上，新《環(huán)保法》的出臺會通過外部監(jiān)督機(jī)制，加強(qiáng)負(fù)面信息披露和企業(yè)投資行為透明化程度，進(jìn)一步抑制企業(yè)短期投機(jī)行為，降低短期金融化投資比例。第四，綠色信貸支持力度的增加與信息披露機(jī)制的完善，會進(jìn)一步抑制金融化行為。

　　本文從“脫實(shí)向虛”視角解決了目前各方對于環(huán)境規(guī)制的實(shí)體效應(yīng)的相關(guān)爭論，同時(shí)也明確了綠色發(fā)展是促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)長期競爭力提升、避免“脫實(shí)向虛”的重要手段。根據(jù)上述分析，本文提出以下政策建議：

　　第一，從長期經(jīng)營渠道來看，應(yīng)進(jìn)一步通過稅收減免、財(cái)政補(bǔ)貼等手段促進(jìn)企業(yè)研發(fā)活動的開展，避免環(huán)境規(guī)制對企業(yè)轉(zhuǎn)型升級帶來的資金壓力和經(jīng)營壓力，進(jìn)而避免企業(yè)通過金融化投資行為作為短期資金周轉(zhuǎn)的方式。同時(shí)通過研發(fā)績效的提升抑制“脫實(shí)向虛”行為，引導(dǎo)企業(yè)更多地將資金投入到長期經(jīng)營活動之中。

　　第二，從短期投機(jī)渠道來看，環(huán)境規(guī)制政策實(shí)施的同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步通過外部監(jiān)督機(jī)制的完善、賣空機(jī)制的不斷引入，實(shí)現(xiàn)外部利益相關(guān)者對企業(yè)經(jīng)營行為的監(jiān)督，進(jìn)而通過外部監(jiān)督機(jī)制與信息機(jī)制的加強(qiáng)來抑制企業(yè)短期投機(jī)行為，提升資金利用效率。第三，應(yīng)進(jìn)一步促進(jìn)環(huán)境規(guī)制與綠色信貸政策的結(jié)合，通過優(yōu)勝劣汰機(jī)制促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益與社會效益相統(tǒng)一，通過企業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)型與研發(fā)能力的提升，提升實(shí)體經(jīng)營業(yè)績，避免“脫實(shí)向虛”行為。

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　　作者：俞毛毛，馬妍妍