摘要：開放經(jīng)濟背景下，一國貨幣政策并不能完全獨立不受干擾。本文通過構(gòu)建EARCH模型和TR模型，分析中美貿(mào)易條件變化對我國貨幣政策促進經(jīng)濟增長和抑制通貨膨脹目標的有效性。其中，中美貿(mào)易條件分解為人民幣兌美元匯率、中美利率差和中美貿(mào)易摩擦，并通過影響貿(mào)易差額和跨國資本流動干擾貨幣政策的目標實現(xiàn)。分析認為，在目前出口大于進口，中美貿(mào)易摩擦加劇的情況下，貨幣供應(yīng)量對促進經(jīng)濟增長的效果不明顯。針對美國加息，中國應(yīng)適當提高利率，以縮小利率差，一方面緩解人民幣貶值和跨國資本流出壓力，另一方面促進經(jīng)濟增長和平抑物價。

　　關(guān)鍵詞：中美貿(mào)易,貿(mào)易條件,貨幣政策,匯率,經(jīng)濟開放程度,跨國資本流動,EGARCH模型,TR模型

　　如何評價、發(fā)揮貨幣政策有效性，一直是國內(nèi)外學者關(guān)注的焦點問題。貨幣政策有四大目標：經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、穩(wěn)定物價和國際收支平衡，但是，這四大目標卻不能同時實現(xiàn)，不同國家貨幣政策目標的側(cè)重點有所不同，我國貨幣政策目標主要是保增長，其次是穩(wěn)定物價。

　　隨著經(jīng)濟全球化，各國之間的貿(mào)易關(guān)系越來越緊密。自中國加入WTO以來，中美經(jīng)貿(mào)往來日益密切，貿(mào)易額不斷攀升，從2001年的804.85億美元增加到2018年的7115.69億美元。從貿(mào)易總量結(jié)構(gòu)占比來看，中美互為對方的第一大貿(mào)易伙伴國，中美貿(mào)易在中國貿(mào)易總額中占比始終超過12%。美國作為世界第一大經(jīng)濟體，許多國家都以美元作為其匯率參考，外匯儲備也多以美元形式留存，美國的每一次加息、降息都受到其他國家的關(guān)注。

　　而且，在中美貿(mào)易過程中，貿(mào)易摩擦頻繁出現(xiàn)，從加入WTO之前的“最惠國待遇審議”，到之后的“傾銷指控”，而2018年以來更是摩擦不斷，從美國對我國出口美國的2000億商品加征關(guān)稅，我國則對美國進口的大豆、汽車、化工品等14類106項商品加征關(guān)稅，到中興事件、華為事件等。中美之間不斷就這些沖突進行談判、協(xié)調(diào)，至2018年12月，初步達成不加征關(guān)稅的共識，但是中興、華為事件仍然在持續(xù)發(fā)酵。面對中美貿(mào)易摩擦和美國貨幣政策的變動等現(xiàn)實問題，我國貨幣政策對本國經(jīng)濟調(diào)控的有效性該如何評價和保障，成為亟需解決的問題。本文試圖從開放經(jīng)濟的視角，以蒙代爾—弗萊明模型為基礎(chǔ)，在考慮外部沖擊的背景下，研究我國貨幣政策的有效性，從而為相關(guān)評價和決策提供依據(jù)。

　　一、文獻綜述

　　梳理以往的研究，對貨幣政策有效性的研究是從單純貨幣政策工具的有效性探討逐漸過渡到開放條件下貨幣政策有效性的探討。

　　(一)不考慮經(jīng)濟開放背景下貨幣政策有效性討論

　　在這一類的研究中，學者們探討了貨幣供應(yīng)量和利率對經(jīng)濟的調(diào)控作用。利率調(diào)控方面，Hellmann等[1]認為，在宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，通貨膨脹率較低且可預(yù)測的前提假設(shè)下，政府控制實際利率有益于經(jīng)濟增長。不過，Jappelli等[2]指出，利率對儲蓄存在著相反方向的替代效應(yīng)和收入效應(yīng)，利率對儲蓄率和產(chǎn)出的影響是不確定的。實證研究也得出了兩種相反的結(jié)論，F(xiàn)ry等[3]針對發(fā)展中國家進行的實證研究表明，實際利率的提高可以促進儲蓄和投資的增長，因此對經(jīng)濟增長具有顯著影響;而Galbis等[4-5]卻得出了相反的結(jié)論。

　　有關(guān)貨幣政策工具對中國經(jīng)濟增長的影響分析中，徐爽等[6]在經(jīng)典Ramsey模型的基礎(chǔ)上，分析了利率對消費、資本存量和經(jīng)濟增長的長期影響[6]。貨幣供應(yīng)量調(diào)控方面，Zhang[7]認為，隨著中國經(jīng)濟市場化程度的加深，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策工具越來越不具有操作性，表現(xiàn)在通貨膨脹與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性逐漸減小，而與利率的關(guān)系卻逐漸緊密。盛松成等[8]也通過實證研究驗證了，金融危機后我國貨幣供應(yīng)量M2與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系明顯減弱，表明貨幣政策調(diào)控有效性有所降低。劉金全等[9]研究認為貨幣供應(yīng)量M2對實體經(jīng)濟的正向效應(yīng)較社會融資規(guī)模更弱，制定貨幣政策時不應(yīng)只關(guān)注M2指標。

　　(二)考慮經(jīng)濟開放背景下貨幣政策有效性討論

　　對于經(jīng)濟開放背景下貨幣政策有效性的研究一般是從兩個方面展開的：一是經(jīng)濟開放度對貨幣政策有效性的影響。Romer[10]以Barro-Gordon模型為基礎(chǔ)，考慮經(jīng)濟開放因素，研究認為，擴張型貨幣政策對產(chǎn)出增長的影響將被貿(mào)易條件的惡化效應(yīng)所抵消，從而削弱了貨幣政策的有效性。一些學者的實證研究印證了Romer的觀點，經(jīng)濟開放度的提高減弱了貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)，卻增強了貨幣政策的價格效應(yīng)[11-13]。

　　而Berument等[14]則認為經(jīng)濟開放度和貨幣政策有效性之間的關(guān)系在不同國家之間存在差異。Zhu[15]對中國的實證研究表明，貨幣供應(yīng)量對產(chǎn)出和通貨膨脹的影響會隨著中國經(jīng)濟開放程度的提高而下降。此后裴平等[16]、馬勇等[17]也通過構(gòu)建不同模型進行實證分析得到了相同的結(jié)論。

　　二是跨國資本流動對貨幣政策有效性的影響。在三元悖論的理論基礎(chǔ)上，F(xiàn)ahri等[18]強調(diào)非有效的跨國資本流動可能會產(chǎn)生相反于貨幣政策目標的對外貿(mào)易。Cavallino[19]認為中央銀行可以將匯率作為第二個調(diào)控工具(第一個是傳統(tǒng)的利率政策)，在一個有借貸約束的國家中調(diào)整非效率的資本流動。Corsetti等[20]分析了一個非完全市場(非高效的資本流動和匯率偏離)中貨幣政策將發(fā)生扭曲，認為如果匯率處于低水平時，面對非有效的資本流動和資產(chǎn)升值，采取緊縮的貨幣政策可以緩解過度需求和資產(chǎn)估值過高;相反，在貿(mào)易彈性較低時，擴張的貨幣政策將導(dǎo)致匯率升值和競爭缺失，并出現(xiàn)嚴重的通貨膨脹。而當資本凈流入提高了利率時，適合采取緊縮的貨幣政策來應(yīng)對[21]。

　　陳雨萱等[22]研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)達經(jīng)濟體與我國貨幣政策對各自經(jīng)濟、金融運行存在溢出和反向溢出效應(yīng)。綜上所述，貨幣政策的有效性會受到經(jīng)濟開放程度和跨國資本流動的影響。本文在以往研究的基礎(chǔ)上，著重探討當匯率、利率差和中美貿(mào)易摩擦等貿(mào)易條件變化時，貨幣政策對促進經(jīng)濟增長、穩(wěn)定物價的效果評價，并提出在不同外部經(jīng)濟環(huán)境下選擇不同調(diào)控手段的建議。

　　二、理論模型和變量選擇

　　在開放經(jīng)濟條件下，蒙代爾提出的三元悖論(MundellianTrilemma)指出，本國貨幣的獨立性、固定匯率和資本的自由流動不能夠同時實現(xiàn)，最多只能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標。但是，這個理論是高度抽象的，只考慮了極端的情況，并沒有論及中間情況。

　　比如中國，采取的是有管理的浮動匯率，資本賬戶也沒有完全放開。在這種情況下，貨幣政策雖然仍能保持獨立性，但是也會受到一定程度的影響，其有效性的實現(xiàn)也會更為復(fù)雜。貿(mào)易差額和跨國資本流動變化對貨幣政策有效性的影響分析本文分別以中美貿(mào)易額、跨國資本流動以及它們的條件預(yù)測方差構(gòu)建門檻模型，分析中美貿(mào)易條件變動對我國貨幣政策有效性的影響。

　　1、以促進經(jīng)濟增長為目標的貨幣政策有效性

　　首先以GDP增長率為被解釋變量，分別以貿(mào)易差額和跨國資本流動以及它們的條件預(yù)測方差為門檻值，將貨幣供給量和利率作為不同區(qū)制下的影響因素，分析其在中美貿(mào)易條件變動時對經(jīng)濟增長的影響。貿(mào)易差額為負數(shù)時，即進口大于出口時，增加貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟增長的效果更為明顯，利率調(diào)控則沒有效果;反之，出口大于進口時，增加貨幣供應(yīng)量和利率調(diào)控手段可以同時使用，但是利率對經(jīng)濟增長為正向影響，即：提高利率可以促進經(jīng)濟增長。

　　跨國資本流動的情況也是類似，跨國資本為負數(shù)時，即資本凈流出大于凈流入時，增加貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟增長的效果更好，而當資本凈流入大于資本凈流出時，提高利率對經(jīng)濟增長的效果更好。當中美貿(mào)易摩擦使得貿(mào)易差額波動劇烈時，貨幣政策效果則要大打折扣，這時調(diào)控利率可以適度穩(wěn)定波動，對促進經(jīng)濟增長也有一定的效果。

　　2、以穩(wěn)定物價為目標的貨幣政策有效性

　　以居民消費物價指數(shù)CPI為被解釋變量，分別以貿(mào)易差額和跨國資本流動，以及它們的條件預(yù)測方差為門檻值，考察貨幣供應(yīng)量和利率在不同區(qū)制下的對CPI的影響效果。貿(mào)易差額無論處于低位還是高位，貨幣政策對穩(wěn)定物價都沒有效果;當跨國資本凈流入處于高位，即流入大于流出時，貨幣供應(yīng)量對穩(wěn)定物價有一定的作用效果，不過效果并不強，只在10%的水平上顯著。

　　從中美貿(mào)易摩擦造成的波動性來看，貿(mào)易差額波動平穩(wěn)和劇烈時，利率調(diào)控對穩(wěn)定物價是有效的，而貨幣供應(yīng)量則是失效的;當貿(mào)易差額波動穩(wěn)定時，降低利率可以穩(wěn)定物價，但是當貿(mào)易差額波動劇烈時，提高利率才能穩(wěn)定物價。因此，正如之前一些學者的研究類似，利率對物價的調(diào)節(jié)效果在不同的外部干擾下是不同的。貨幣工具的綜合應(yīng)用分析為了更直觀地比較貨幣政策工具在開放經(jīng)濟條件下的有效性，本文以擴張型貨幣政策為例，比較當貿(mào)易差額的數(shù)值和波動性變化時，貨幣供應(yīng)量和利率工具的實施效果。

　　現(xiàn)區(qū)分情況具體分析：

　　(1)貨幣供應(yīng)量有效性分析。當貿(mào)易差額較低而且波動穩(wěn)定時，增加貨幣供應(yīng)量對促進經(jīng)濟增長的效果明顯;另一方面，增加貨幣供應(yīng)量在貿(mào)易差額較低時則有提高物價的作用。也就是說，貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟的促進是以通貨膨脹作為代價的。

　　(2)利率有效性分析。利率調(diào)控對經(jīng)濟增長的影響在進口大于出口時才有效果，對物價是無效的。貿(mào)易差額波動程度不同，利率調(diào)控的作用正好相反，當貿(mào)易差額波動平穩(wěn)時，降低利率可以促進經(jīng)濟增長并平抑物價;而當貿(mào)易差額波動劇烈時，提高利率可以促進經(jīng)濟增長并且平抑物價。當然了，利率調(diào)控在貿(mào)易差額波動平穩(wěn)時效果更好。綜合看來，貨幣政策對促進經(jīng)濟增長的效果更為明顯，尤其是增加貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟增長可以產(chǎn)生立竿見影的效果。但是值得注意的是，利率調(diào)控手段的運用可以更靈活，并且在促進經(jīng)濟增長的同時可以平抑物價，同時要注意貿(mào)易條件的變化對利率調(diào)控作用的影響。

　　三、結(jié)論和政策建議

　　本文通過分析人民幣兌美元匯率、中美利率差和中美貿(mào)易摩擦等貿(mào)易條件的變化對我國貿(mào)易差額和跨國資本流動的影響，并進而分析我國貨幣政策的有效性，認為：匯率和國內(nèi)外利率差的變動，都會影響一國的貿(mào)易和跨國資本流動。當匯率提高、中美利率差縮小時，出口增加、進口減少，而跨國資本流出增加、流入減少;反之，當匯率下降、中美利率差擴大時，出口減少、進口增加，而跨國資本凈流出減少、凈流入增加。近年來愈演愈烈的中美貿(mào)易摩擦對貿(mào)易差額存在顯著的負面影響，即：出口減少、進口增加，引起貿(mào)易差額的波動，且這種波動呈現(xiàn)“杠桿效應(yīng)”，也就是說，中美貿(mào)易摩擦造成的負面影響所引起的波動更為劇烈。

　　在不同的貿(mào)易條件下，貨幣供應(yīng)量和利率對促進經(jīng)濟增長和穩(wěn)定物價的作用是不同的。在促進經(jīng)濟增長方面，當貿(mào)易差額和跨國資本凈流入處于低區(qū)制時，即進口大于出口、資本流出大于流入時，增加貨幣供應(yīng)量對促進經(jīng)濟增長的效果更好;當貿(mào)易差額和跨國資本凈流入處于高區(qū)制時，即出口大于進口、資本流出小于資本流入，提高利率對促進經(jīng)濟增長的調(diào)控效果更好。

　　貿(mào)易差額和跨國資本流動的波動程度不同時，用以促進經(jīng)濟增長的利率調(diào)控方向也不同：當波動趨于平緩時，降低利率可促進經(jīng)濟增長;當波動較為劇烈時，提高利率才能促進經(jīng)濟增長。在穩(wěn)定物價方面，當貿(mào)易差額和跨國資本流動處于低區(qū)制時，貨幣政策是失效的，而當貿(mào)易差額和跨國資本流動處于高區(qū)制時，適當提高貨幣供應(yīng)量，在一定程度上有助于降低物價水平。當貿(mào)易差額和跨國資本流動的波動程度不同時，利率對穩(wěn)定物價的作用方向也不同：當波動趨于平緩時，降低利率可以降低物價;當波動趨于劇烈時，提高利率才能有效降低物價。

　　由此可見，如果要在促進經(jīng)濟增長的同時穩(wěn)定物價，利率的調(diào)控效果要優(yōu)于貨幣供應(yīng)量的調(diào)控效果。當前，美國不斷調(diào)整其貨幣政策和貿(mào)易策略。一方面，美聯(lián)儲啟動加息和量化寬松政策退場后，美債利率開啟上行周期，資金回流美國，新興市場國家本幣相對美元貶值風險上升。我國在人民幣兌美元匯率提高和中美利率差縮小的雙重壓力下，貿(mào)易差額擴大，跨國資本流出大于流入;另一方面，中美貿(mào)易摩擦加劇，導(dǎo)致我國的貿(mào)易差額和跨國資本流動波動幅度劇烈。

　　隨著貿(mào)易差額擴大，跨國資本凈流入縮小，波動幅度擴大，貨幣供應(yīng)量促進經(jīng)濟增長的效果明顯減弱，我國的貨幣政策應(yīng)重點轉(zhuǎn)向利率調(diào)控上來。一方面，應(yīng)該適度加息，緩解人民幣貶值壓力，縮小中美利率差，緩解跨國資本外流壓力，將貿(mào)易差額控制在低區(qū)制范疇，有利于貨幣政策對經(jīng)濟增長的促進效果。而且，當中美貿(mào)易摩擦使得貿(mào)易差額波動劇烈時，提高利率也可以促進經(jīng)濟增長同時平抑物價。另一方面，應(yīng)該采取考慮開放經(jīng)濟下更加細化的貨幣政策工具，匯率和利率調(diào)控的組合運用，調(diào)整外匯風險準備金率，細化不同金融風險資產(chǎn)利率并區(qū)別調(diào)控等相關(guān)措施。

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