【摘要】高送轉(zhuǎn)亂象一度與大股東減持行為掛鉤，對企業(yè)盈余產(chǎn)生不容忽視的影響。選取A股上市公司為研究對象，通過構建動態(tài)面板模型探究大股東減持與盈余持續(xù)性之間的內(nèi)在聯(lián)系，并進一步考察高送轉(zhuǎn)對二者關系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：大股東減持行為會抑制上市公司的盈余持續(xù)性水平;通過國有企業(yè)和非國有企業(yè)的對比，發(fā)現(xiàn)在非國有企業(yè)中大股東減持對盈余持續(xù)性的抑制更明顯;相較于未實施高送轉(zhuǎn)方案的上市公司，實施高送轉(zhuǎn)方案的公司大股東減持對盈余持續(xù)性的抑制作用減弱，但實施高送轉(zhuǎn)方案的公司盈余已不具有持續(xù)性。結(jié)論意味著大股東會利用高送轉(zhuǎn)方案來掩飾其減持行為對盈余持續(xù)性的負面影響，這對投資者和上市公司做出決策具有一定的啟示意義，為監(jiān)管部門提供理論借鑒。

　　【關鍵詞】大股東減持;內(nèi)幕交易;盈余持續(xù)性;高送轉(zhuǎn)

　　一、引言

　　我國A股市場步入全流通時代，大股東減持行為所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果及市場反應，是我國學者關注的熱點問題，由于我國A股市場起步較晚，股權分置改革后日益暴露出的內(nèi)幕交易問題與交易監(jiān)管框架、制度建設不相匹配，《證券法》對內(nèi)幕交易的規(guī)定也過于寬松，使得減持現(xiàn)象居高不下。因為內(nèi)部人是擁有高度準確信息的特殊信息交易人，而大股東作為內(nèi)部人之一，很有可能利用其私有信息進行精準減持，獲取超額收益，不僅侵占中小股東的利益，對公司的財務績效也會產(chǎn)生不利影響，限制會計盈余的持續(xù)增長[1]。

　　2017年中國證監(jiān)會為了進一步規(guī)制大股東的減持行為，出臺了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(以下簡稱“新規(guī)”)，從多角度約束大股東的減持行為。相關數(shù)據(jù)表明，2017年發(fā)生大股東減持的上市公司數(shù)量為387家，較2016年減少近100家，然而隨著市場情況的不斷變化，2018年、2019年減持的數(shù)量均在500家以上，證監(jiān)會發(fā)布的新規(guī)確實使得大股東減持市值有所下降，但不少股東卻紛紛開始選用五花八門的減持方式來規(guī)避減持新規(guī)的約束[2]。導致上市公司大股東減持的規(guī)模大，高送轉(zhuǎn)便是其中的一種手段。

　　所謂高送轉(zhuǎn)，其實是一種股利分配手段，其實質(zhì)是所有者權益的內(nèi)部調(diào)整，并不涉及資金的流動，對公司的盈利水平不具有預告作用，但由于A股市場的散戶較多，且不具備相應的辨別能力，上市公司一旦實施高送轉(zhuǎn)方案就會推高股價，大量投資者便會購買股票，大股東便利用這種亂象為減持提供時機[3]。進行減持的公司，當期正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動會受到影響，盈利水平下降，而高送轉(zhuǎn)在A股市場上吸引到的投資所帶來的財富效應，掩蓋了大股東減持對盈余持續(xù)性的影響。由此可見，高送轉(zhuǎn)是大股東減持經(jīng)濟后果的“保護罩”。目前學術界研究大股東減持對公司盈余的影響，側(cè)重于盈余管理的角度，很少有學者進一步研究其對盈余持續(xù)性的影響。

　　基于此，本文的貢獻體現(xiàn)于：以2014—2019年A股上市公司的大股東減持行為為研究對象，探討其對盈余持續(xù)性的作用機理，發(fā)現(xiàn)大股東減持行為與盈余持續(xù)性之間存在顯著的負向關系，系統(tǒng)考察了減持行為對公司盈余的影響，以期豐富大股東減持經(jīng)濟后果和盈余持續(xù)性影響因素的相關研究，并為上市公司提高盈余持續(xù)性提供參考;同時，結(jié)論顯示，在不同產(chǎn)權性質(zhì)的上市公司中減持行為的影響并不一致，這為我國監(jiān)管減持違規(guī)行為提供參考方向;最后結(jié)合高送轉(zhuǎn)亂象在二者之間的影響力，揭露上市公司高送轉(zhuǎn)的真實目的，為中小投資者提供理論借鑒，為進一步完善我國大股東減持規(guī)定提供實驗證據(jù)，并擴展了高送轉(zhuǎn)的相關文獻。

　　二、文獻綜述

　　大股東減持問題的研究源于內(nèi)幕交易，其利弊一直是學者們重點爭議的話題，國外學者從委托代理的角度探討該類問題的經(jīng)濟后果，Brockmanetal.[4]研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易次數(shù)的增多會提高高管個人財富與公司價值的關聯(lián)性，從而會在一定程度上減低委托代理的成本;而在市場層面，Degryseetal.[5]分析了內(nèi)幕交易產(chǎn)生的弊端，認為內(nèi)幕交易會降低股票市場的流動性，應完善相關法律法規(guī)。

　　國內(nèi)學者目前對內(nèi)幕交易的討論主要集中于股權分置改革上，本次改革后，內(nèi)幕交易所帶來的超額收益是學術界和投資界關注度最高的問題。謝赤等[6]通過深入研究內(nèi)部人利用私有信息進行時機選擇的能力，來解釋內(nèi)幕交易所帶來的超額收益，實證結(jié)果表明，在減持公告前后，大股東的平均超額累計收益率呈現(xiàn)增長趨勢，原因在于大股東會通過盈余管理抬高股價，在股價大幅上漲中賣出股票獲取差價，并且控股股東比非控股股東更具有擇機能力。

　　這充分說明了大股東在內(nèi)幕交易中扮演著重要角色。近年來，有學者開始關注大股東減持所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，舒家先等[7]研究發(fā)現(xiàn)，大股東會在減持前發(fā)布積極的業(yè)績預告配合自己的減持行為，但在一定程度上提高了股價崩盤的風險。同時，王建文等[8]以存在增減持行為的A股上市公司為樣本，分析重要股東增減持行為對公司成長性的影響，結(jié)果顯示，減持行為對公司成長性具有抑制作用。

　　學者們的研究成果為本文提供了研究契機，大股東減持可能會對公司的盈余持續(xù)性產(chǎn)生某種意義上的影響。在高送轉(zhuǎn)研究方面，國外學者Grinblattetal.[9]在研究股票股利和股票拆分市場反應時，發(fā)現(xiàn)存在顯著的超額收益，并形成股利信號傳遞理論，國內(nèi)學者對該理論進行了合理的驗證，目前，國內(nèi)學者已經(jīng)關注到大股東減持與高送轉(zhuǎn)之間的關系，謝德仁等[10]研究表明，大股東減持會有預謀地通過高送轉(zhuǎn)而減持，它可以構成高送轉(zhuǎn)的重要動因，且高送轉(zhuǎn)與大股東減持呈顯著正相關，大股東減持行為屬于“謀定后動”而非“順水推舟”。蔡海靜等[11]也得出同樣的結(jié)論，同時認為，財務業(yè)績對二者之間的關系具有調(diào)節(jié)作用，好的財務業(yè)績會抑制二者的正向關系。可見，高送轉(zhuǎn)作為大股東減持套現(xiàn)的利益實現(xiàn)途徑得到部分學者的認可，但對于高送轉(zhuǎn)掩飾作用的研究還相對匱乏。

　　三、研究假設

　　自我國的非流通股獲得流通權后，大股東獲利的途徑和機會開始增加，原本是憑借每股凈資產(chǎn)衡量股權的價值，進而通過調(diào)整每股凈資產(chǎn)獲取收益，現(xiàn)在，在二級市場上大股東還可以通過交易所得的交易價格衡量股權，這就產(chǎn)生了資產(chǎn)調(diào)整帶動的股價變動收益。

　　根據(jù)信息不對稱理論，大股東更容易在交易中獲取到重要的內(nèi)幕信息和對未來業(yè)績預測的信息，在這種情況下，大股東減持行為就會向市場傳遞出公司處于不利發(fā)展的負面消息，中小股東便會紛紛效仿大股東進行減持拋售，造成公司股價直線下滑，市場動蕩，而大股東則通過信息操縱獲取到超額收益[12]，這種超額收益實際是對中小股東權益的侵占，不具有持續(xù)性，會顯著抑制公司的成長性[8]。并且基于內(nèi)部人交易視角，大股東通常在減持前利用盈余管理為他們的減持行為創(chuàng)造機會或發(fā)布積極的業(yè)績預告配合減持行為，表現(xiàn)出精準的時機選擇能力[6-7]，同時，已有學者證明，隨著盈余管理程度的提高，盈余持續(xù)性會降低[13]。

　　從短時間窗口來看，如果大股東在股價很高時減持套現(xiàn)提供給企業(yè)，短時間內(nèi)能夠給企業(yè)帶來龐大的現(xiàn)金流[14]，形成短期市場財富效應，但這是對未來盈余的透支，不利于企業(yè)的長期發(fā)展，并且由于股東的自利行為，大股東減持獲得的收益并不會提供給企業(yè)，而是作為自身的超額收益[15]，這會對企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生影響，導致盈利水平下降，盈余不再具有持續(xù)性[16-17]。

　　基于此，本文提出假設1。H1：大股東減持會抑制上市公司盈余持續(xù)性水平。由于我國特殊的制度背景——國有企業(yè)與非國有企業(yè)并存，若實際控制人的性質(zhì)不同，大股東減持對盈余持續(xù)性的抑制作用也會有所差異，因此，考慮在不同產(chǎn)權性質(zhì)下大股東減持與盈余持續(xù)性之間的關系非常有必要。

　　就國有企業(yè)而言，行使權力的更多是相關的政府部門，而政府部門的經(jīng)營目標是多層次的，這直接導致國有企業(yè)的行為模式與非國有企業(yè)存在差異，這種差異主要有兩方面：一方面，國有企業(yè)的高層會更加關注企業(yè)盈余的穩(wěn)定性，注重企業(yè)的成長性。

　　因為國有企業(yè)的高層在政府部門中大多數(shù)具有行政職級，他們除了需要考慮公司的經(jīng)濟效益，還需要穩(wěn)定自己的政治前途，所以在做決策時會時刻保持謹慎原則，以防盈余信息的大幅變動影響股價，從而影響自身的晉升路徑。另一方面，國有企業(yè)中大股東減持行為更多是響應國家決策，這是本質(zhì)上的不同。非國 有企業(yè)大股東減持的動機是通過減持套現(xiàn)實現(xiàn)自身利益最大化，減持對公司產(chǎn)生的負面影響無上限，而國有企業(yè)的大股東減持更多是對國家資源的重新分配，極有可能會在保證盈余基本穩(wěn)定的條件下進行減持。

　　基于此，本文提出假設2。H2：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的大股東減持抑制盈余持續(xù)性的效應更顯著。對于高送轉(zhuǎn)，流動性理論認為公司通過重塑股價，可以使其回歸合理區(qū)間[18];而行為金融為了更好地貼合投資者的賭徒心理，將高送轉(zhuǎn)概念股界定為彩票型股票[19-20];對高送轉(zhuǎn)的另一種解釋是低價幻覺：上市公司送轉(zhuǎn)股的目的是降低股價，而市場存在“低價股上漲空間大”的幻覺，間接地提高了市值[21]。

　　長期以來，在上市公司宣告實施高送轉(zhuǎn)方案前后，公司股價會經(jīng)歷一波大幅度的上漲，這已經(jīng)逐漸成為一種共識，盡管高送轉(zhuǎn)并未使公司發(fā)生實質(zhì)性變化，但這一共識已讓投資者建立起一種條件反射：高送轉(zhuǎn)即為高回報，股票價格的外在變化導致投資者產(chǎn)生非理性投資的需求[22]。雖然這種現(xiàn)象難以合理解釋，但高送轉(zhuǎn)帶來的不菲回報一直被各利益主體所覬覦，包括大股東在內(nèi)的內(nèi)部人，恰好也是高送轉(zhuǎn)方案的決策者，根據(jù)股利迎合理論，他們作為理性主體極有可能刻意迎合這種非理性需求，并有意識地利用，以牟取私利[10]。同時有研究表明上市公司通常會在高送轉(zhuǎn)之前授予股票期權，而出售股票卻發(fā)生在高送轉(zhuǎn)之后[23]。這正驗證了內(nèi)部人會利用高送轉(zhuǎn)推高股價進而減持獲得更高的報酬，說明高送轉(zhuǎn)是大股東減持的一種工具。

　　在我國A股市場上高送轉(zhuǎn)往往被視為一種“利好”消息，能產(chǎn)生顯著的財富效應，這歸因于投資者的非專業(yè)性，有的投資者認為高送轉(zhuǎn)股票是公司對股東的回報，因為投資者通過高送轉(zhuǎn)股本獲得了更多的股票數(shù)量，這給他們帶來一種股票變多的錯覺，進而在二級市場追捧高送轉(zhuǎn)的股票，但實質(zhì)上股權比例并沒有發(fā)生變化[22];還有的投資者將這種形式的股本擴張理解為高層對公司未來發(fā)展形勢向好的信心。

　　高層顯然更具有信息優(yōu)勢，更可能對未來發(fā)展做出正確的判斷，因而投資者會以此為據(jù)做出投資決策。這樣，大股東便會通過高送轉(zhuǎn)引起股價大幅增長，吸引外部投資者的大量投資，同時進行有計劃地減持，以粉飾其對上市公司盈余持續(xù)性的損害，為減持套現(xiàn)披上面紗[11]。因此，高送轉(zhuǎn)是大股東減持行為的面具，對大股東減持的經(jīng)濟后果起到一定的掩飾作用。基于此，提出假設3。

　　四、樣本設計

　　(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文以我國2014—2019年A股上市公司為研究對象，并對其進行如下篩選，以保證數(shù)據(jù)有效性：(1)剔除ST、觹ST公司;(2)剔除金融行業(yè)上市公司的樣本;(3)剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過篩選后最終獲得符合要求的總樣本數(shù)共1297個，其中實施“高送轉(zhuǎn)”方案的公司樣本為121個，未實施“高送轉(zhuǎn)”方案的公司樣本為1176個。本文除大股東減持數(shù)據(jù)來源于CHOICE金融終端，其他數(shù)據(jù)均來源CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫，并對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進行Winsorize處理，以消除極端值的影響。使用的統(tǒng)計軟件是Stata16.0。

　　(二)變量定義1.盈余持續(xù)性對于盈余持續(xù)性的度量，在不同歷史背景下出現(xiàn)了不同的度量方法。早期學者們均提倡構建ARIMA模型來解釋盈余的時間序列形態(tài)，但序列模型會受到數(shù)據(jù)和實證方法的影響，進而部分學者采用財務報表信息估計盈余持續(xù)性，當前國際上居主導地位的是，運用財務指標建立一階線性自回歸模型衡量盈余持續(xù)性。然而，本文需要通過上市公司的面板數(shù)據(jù)進行實證檢驗，為了在兼顧時序特征的同時，進一步挖掘截面異質(zhì)性，故借鑒以往研究，采用動態(tài)面板模型進行相關分析[24]，以CROA(主營業(yè)務資產(chǎn)收益率)表示會計盈余。

　　五、結(jié)論與建議

　　為保證上市公司的高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展，本文研究分析了大股東減持行為對上市公司盈余持續(xù)性的影響。通過實證分析可以得出以下結(jié)論：首先，大股東減持行為嚴重抑制了上市公司的盈余持續(xù)性，可以構成影響盈余持續(xù)性的重要因素;其次，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)大股東減持行為給盈余持續(xù)性帶來的負面影響更大;最后，從分組樣本回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司實施高送轉(zhuǎn)方案，極有可能是大股東為減持行為所做的策略，它可以粉飾大股東減持對盈余持續(xù)性的負面影響，從而混淆中小投資者的投資決策，損害中小股東權益。

　　分析上述結(jié)果產(chǎn)生的原因，一是我國股票市場發(fā)展尚未成熟，大股東減持衍生的各種問題會隨著市場情況不斷涌現(xiàn)，導致現(xiàn)行法律法規(guī)不能適用當前市場現(xiàn)狀，無法及時遏制該現(xiàn)象的滋生;二是大股東的自覺程度不高，容易受到利益驅(qū)使選擇短期獲利行為——減持套現(xiàn)，來規(guī)避長期經(jīng)濟周期風險，加之上市公司對股東的監(jiān)管不到位，使得大股東肆無忌憚地進行減持;三是投資者不具備專業(yè)的投資水平，不能辨別各種假象，容易產(chǎn)生羊群效應。

　　為了減小大股東減持對上市公司盈余持續(xù)性的影響，針對以上原因提出三點建議：(1)為了使法律法規(guī)更好地匹配市場，防止大股東利用法律空隙進行精準減持，可以進一步細化減持規(guī)定，針對各種違規(guī)減持手段制定法律法規(guī)，同時提高違規(guī)處罰力度，營造更好的市場交易氛圍，并通過宣講、培訓，提高大股東的合法意識;(2)各公司應加強對各大股東的監(jiān)管，優(yōu)化治理結(jié)構，并嚴格根據(jù)自身的財務狀況制定送轉(zhuǎn)比例，防止個別股東借助高送轉(zhuǎn)進行減持套現(xiàn)，及時披露公司的重大信息，提高信息對稱度，緩解與中小投資者的沖突;(3)投資者應樹立理性的投資理念，避免跟風，要明確高送轉(zhuǎn)股票的實質(zhì)——所有者權益會計科目的調(diào)整，在充分了解大股東減持行為的情況下，選擇適當?shù)臅r機進行投資。

　　【參考文獻】

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　　作者：楊孝安寧少一陳寶東