摘要：當(dāng)今時(shí)代，多維度多層次金融體系的構(gòu)建、資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善以及政府監(jiān)管部門政策的傾斜，使得私募股權(quán)投資基金在投資市場(chǎng)異軍突起‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。 并購(gòu)基金作為私募股權(quán)投資基金的一種，通過在公司并購(gòu)交易中發(fā)揮“引融資、促合作、降風(fēng)險(xiǎn)”的作用，為市場(chǎng)化改革大潮中的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展開疆拓土，持續(xù)推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新、組織創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。

　　關(guān)鍵詞：公司并購(gòu); 并購(gòu)基金; 并購(gòu)交易

　　并購(gòu)在近年來逐漸成為公司實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)及外延擴(kuò)張的重要手段，而公司完成并購(gòu)的重難點(diǎn)主要在于尋找恰當(dāng)?shù)娜谫Y渠道‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。 相較于以往的股權(quán)融資、內(nèi)源融資、債券融資等方式而言，并購(gòu)基金作為創(chuàng)新型融資方式之一，在公司得到了廣泛的運(yùn)用，探討并購(gòu)基金在并購(gòu)交易中的作用，對(duì)公司乃至經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的發(fā)展都具有重要意義。

　　一、并購(gòu)基金簡(jiǎn)述

　　并購(gòu)基金是專注于獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)以實(shí)現(xiàn)后續(xù)資本運(yùn)作的基金形式，它的投資標(biāo)的通常是增長(zhǎng)能力穩(wěn)定、潛力巨大或者成熟型的公司。 通過對(duì)標(biāo)的公司資產(chǎn)或股權(quán)的收購(gòu)，在對(duì)被收購(gòu)公司獲取控制或?qū)嶋H影響之后，憑借自身專業(yè)優(yōu)勢(shì)、管理經(jīng)驗(yàn)，使其實(shí)施一系列改造或得到專業(yè)配套服務(wù)，促使目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)優(yōu)良的效益增長(zhǎng)、價(jià)值增長(zhǎng)，同時(shí)在適當(dāng)時(shí)機(jī)出售，獲得資本增值，或者直接歸入并購(gòu)方公司經(jīng)營(yíng)版圖，促進(jìn)自身產(chǎn)業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大。 與天使(VC)基金與成長(zhǎng)型(PE)基金一樣，并購(gòu)基金也具有高收益高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。 并購(gòu)基金對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行培育與改造可以提升目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，通過企業(yè)利潤(rùn)分紅或高溢價(jià)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)可觀的投資收益，但風(fēng)險(xiǎn)較高。 天使(VC)基金與成長(zhǎng)型(PE)基金的投資一般發(fā)生在企業(yè)初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期，而并購(gòu)基金對(duì)象則以成熟企業(yè)為主。 對(duì)成熟企業(yè)的并購(gòu)所需資金體量較大，一般利用杠桿融資收購(gòu)這一主要方式實(shí)施基金運(yùn)作，具有更高的財(cái)務(wù)成本及資金風(fēng)險(xiǎn)。

　　二、并購(gòu)基金在并購(gòu)交易中的主要作用

　　(一)為完成并購(gòu)提供有效的融資方式

　　提供融資是并購(gòu)基金在并購(gòu)交易中最基本、最重要的功能。 并購(gòu)交易對(duì)價(jià)有全現(xiàn)金支付、全股份(一般為上市公司的股份)支付以及現(xiàn)金加股份的混合支付三種形式。 在現(xiàn)金來源上，并購(gòu)資金可以是自有資金、貸款、發(fā)債募資以及股權(quán)性質(zhì)的資金等。 并購(gòu)基金作為股權(quán)性質(zhì)的資金，因其募資效率高、成本可控、期限合適等優(yōu)勢(shì)，成為并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)交易的較優(yōu)選項(xiàng)。 實(shí)踐中較為常見的模式是由并購(gòu)主導(dǎo)方(通常為A股上市公司或其關(guān)聯(lián)方)與私募股權(quán)管理機(jī)構(gòu)合作，專為特定并購(gòu)交易設(shè)立專項(xiàng)并購(gòu)基金，以提供并購(gòu)融資支持; 同時(shí)，由上市公司作為出資人認(rèn)購(gòu)部分基金份額，提高募資效率。 該模式由硅谷天堂公司首創(chuàng)，硅谷天堂在2011年利用“PE+上市公司”模式，和上市公司大康牧業(yè)(002505，現(xiàn)名“鵬都農(nóng)牧”)一起打造并購(gòu)基金，從而幫助大康牧業(yè)實(shí)施產(chǎn)業(yè)布局、外延擴(kuò)張。

　　此外，在跨境并購(gòu)中，并購(gòu)基金有時(shí)還具有過橋收購(gòu)的功能，也就是并購(gòu)基金先行完成境外目標(biāo)企業(yè)收購(gòu)，再按照事先約定將目標(biāo)企業(yè)轉(zhuǎn)讓給實(shí)際收購(gòu)方。 該模式除了可以為實(shí)際并購(gòu)方“墊付資金”，緩解其資金壓力，還可有效解決實(shí)際收購(gòu)方在直接并購(gòu)中存在的資格審查、公司治理及監(jiān)管程序要求等問題。

　　(二)為并購(gòu)企業(yè)引入戰(zhàn)略合作伙伴

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)可以看出，并購(gòu)基金既能為并購(gòu)企業(yè)提供有效的融資方式，又能為并購(gòu)企業(yè)(尤其是上市公司)引入健康發(fā)展的戰(zhàn)略合作伙伴。 對(duì)上市公司而言，其可以與戰(zhàn)略合作伙伴設(shè)立并購(gòu)基金，后續(xù)通過發(fā)行股份方式收購(gòu)戰(zhàn)略合作伙伴持有的并購(gòu)基金份額，從而使得戰(zhàn)略合作伙伴成為上市公司的重要股東。 一般而言，戰(zhàn)略合作伙伴的募資能力較強(qiáng)，能夠促使并購(gòu)企業(yè)利用并購(gòu)方式提高價(jià)值。 以金城醫(yī)藥(300233)控股股東與東方高圣合作設(shè)立的錦圣基金為例，東方高圣專注于醫(yī)藥行業(yè)和食品行業(yè)的并購(gòu)，在金城醫(yī)藥后續(xù)并購(gòu)中發(fā)揮了重要作用。 2014年年底，錦圣基金與達(dá)孜創(chuàng)投就收購(gòu)朗依制藥進(jìn)行股權(quán)談判，出于專業(yè)性判斷，對(duì)收購(gòu)的資產(chǎn)范圍作了詳細(xì)約定，保留了其看好的與上市公司協(xié)同效應(yīng)大的資產(chǎn)，剝離了并不看好的資產(chǎn)，幫助上市公司優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，增厚公司利潤(rùn)。

　　(三)降低并購(gòu)之后的管理風(fēng)險(xiǎn)

　　因并購(gòu)交易所涉及的標(biāo)的公司所在地的法律法規(guī)、商業(yè)管理、會(huì)計(jì)稅務(wù)制度、工會(huì)制度以及企業(yè)文化等存在巨大的差異，其面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用并購(gòu)基金是降低風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。 要加強(qiáng)并購(gòu)之后的風(fēng)險(xiǎn)管理，即為了獲取商業(yè)利益對(duì)市場(chǎng)里的價(jià)值洼地，進(jìn)行收購(gòu)和改造以后轉(zhuǎn)手賣出，這是并購(gòu)基金高額回報(bào)獲得途徑。 依托豐富的經(jīng)驗(yàn)，并購(gòu)基金積累先進(jìn)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、管理經(jīng)驗(yàn)，為目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的改善提供幫助，使其在業(yè)績(jī)上有質(zhì)的飛躍，形成健全的治理結(jié)構(gòu)，基于價(jià)值增長(zhǎng)在合適的時(shí)機(jī)得到高額回報(bào)，達(dá)到互利共贏的目的。 對(duì)于投后管理作用，并購(gòu)基金還能為目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合與資本運(yùn)作提供全力的、長(zhǎng)期的支持。 例如，國(guó)內(nèi)較為著名的弘毅投資在2014年入股中聯(lián)重科(000157)，在中聯(lián)重科股權(quán)價(jià)值有了數(shù)十倍的增長(zhǎng)以后，弘毅投資沒有將投資撤出，而是與中聯(lián)重科聯(lián)手，幫助中聯(lián)重科整合境內(nèi)外產(chǎn)業(yè)，有效控制管理風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、并購(gòu)基金在并購(gòu)交易中發(fā)揮作用的保障措施

　　(一)提高并購(gòu)基金募資效率

　　為提高并購(gòu)基金募資效率，并購(gòu)基金需充分考慮募資組織形式及募資結(jié)構(gòu)安排。 在募資組織形式上，主要包含有限合伙制基金、公司制基金及契約型基金。 其中，有限合伙制基金指的是普通合伙人、有限合伙人都在一名以上，一種介于合伙與有限責(zé)任公司之間的企業(yè)形式; 公司制基金是股份制投資公司的一種形式，它是由投資目標(biāo)一致的股東組成; 契約型基金的基礎(chǔ)在于契約原理，組織成代理投資。

　　在實(shí)踐中多數(shù)并購(gòu)基金采用有限合伙制，主要基于管理專業(yè)性優(yōu)勢(shì)、基金出資認(rèn)繳/收益分配/退伙程序上的靈活性、稅收優(yōu)勢(shì)等方面的考量; 相較于有限合伙制基金，公司制基金的權(quán)利義務(wù)安排和內(nèi)部治理更為規(guī)范完善; 契約型基金可通過信托架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)基金財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，運(yùn)作方式也更為靈活，但因其并不具備法律主體資格，在股東登記、確權(quán)等方面存在諸多障礙，現(xiàn)實(shí)中很少采用。

　　(二)加強(qiáng)并購(gòu)后的資源整合

　　很多公司在并購(gòu)之后非常注重資源整合，這有助于并購(gòu)基金作用的發(fā)揮。 例如，在2014年中南重工(002445)完成和大唐輝煌的并購(gòu)交易之后，中植資本并未借此退出，在后續(xù)還成立中南文化并購(gòu)基金，進(jìn)一步擴(kuò)大文化產(chǎn)業(yè)。 文化產(chǎn)業(yè)屬于特殊的意識(shí)形態(tài)，整合資源是非常關(guān)鍵的，文化和公司價(jià)值之間的整合尤為重要。 在前期并購(gòu)準(zhǔn)備中通過全面深入地了解標(biāo)的公司，把文化整合作為資源整合的重點(diǎn)，全面調(diào)查文化差異、文化沖突。 在整合并購(gòu)之前基于對(duì)標(biāo)的公司的全面了解，預(yù)測(cè)可能出現(xiàn)文化價(jià)值不統(tǒng)一的問題，盡早發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn)，以便盡早應(yīng)對(duì)，如通過加強(qiáng)文化交流解決矛盾，有計(jì)劃地改善資源整合。

　　中南文化在尊重原生文化產(chǎn)業(yè)特征的基礎(chǔ)上開展風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)工作，發(fā)現(xiàn)意識(shí)形態(tài)差異的障礙，整合兩種文化意識(shí)形態(tài)，催生化學(xué)反應(yīng)，形成新的活力。 經(jīng)過中植資本在幾年時(shí)間里的積極運(yùn)作、梳理與整合，大唐輝煌的運(yùn)營(yíng)和管理越來越完善，且中植資本是大唐輝煌的股東，兩者目標(biāo)高度一致，中植資本透徹分析公司在并購(gòu)之后是否可以完全實(shí)現(xiàn)并購(gòu)交易價(jià)值，結(jié)合文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的宏觀環(huán)境和項(xiàng)目情況，加大資源整合力度，實(shí)現(xiàn)二者共贏。

　　運(yùn)用并購(gòu)基金實(shí)施管理創(chuàng)新，發(fā)揮文化協(xié)同效應(yīng)，在體制改革創(chuàng)新之中構(gòu)建新的公司生存規(guī)則，以提升公司在并購(gòu)之后的整體價(jià)值。 例如，2004年新橋投資在并購(gòu)深圳發(fā)展銀行(000001)之后，就基于全面的調(diào)查、了解，采取售出的方式剝離低效率資產(chǎn)與部門，在最初入駐公司的3年里優(yōu)先考慮短時(shí)期降低負(fù)債率，對(duì)深圳發(fā)展銀行的管理層施加壓力和限制，促使經(jīng)理將公允值可能比實(shí)際價(jià)值更高的重要資產(chǎn)售出，迫使經(jīng)濟(jì)功能和公司剝離。 新橋投資的又一重要資源整合就在于冗員裁減，精簡(jiǎn)并有效使用原本浪費(fèi)的資源，最大限度提高人力效率和公司價(jià)值。

　　(三)明確并購(gòu)基金退出渠道

　　并購(gòu)基金的主要目標(biāo)是逐利，如何在并購(gòu)交易中實(shí)現(xiàn)資本增值以及如何順利退出是需要率先考慮的部分。 而選擇何種退出渠道、如何科學(xué)地設(shè)計(jì)退出機(jī)制，直接關(guān)系到并購(gòu)基金能否順利獲取投資收益。 現(xiàn)階段并購(gòu)基金退出渠道主要有以下三種。 第一種，IPO，也就是上市公司第一次進(jìn)行股票的公開發(fā)行，國(guó)家完善多層次資本市場(chǎng)的程度以及公司上市的途徑、上市的難易程度，對(duì)并購(gòu)基金利用IPO渠道順暢退出的程度有很大的影響。 得益于資本市場(chǎng)的成熟，并購(gòu)基金容易利用IPO渠道實(shí)現(xiàn)投資收益。

　　第二種，并購(gòu)出售，關(guān)鍵在于在較長(zhǎng)時(shí)期培育目標(biāo)企業(yè)，并于恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間向戰(zhàn)略投資者或者上市公司尋求出售的機(jī)會(huì)。 這一退出渠道不僅可以讓上市公司依托并購(gòu)基金實(shí)現(xiàn)對(duì)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的篩選，提高并購(gòu)效率，還能大大提升并購(gòu)基金退出的成功率，降低退出難度、節(jié)省退出成本。 第三種，企業(yè)回購(gòu)，通常提前在合作協(xié)議里約定未來達(dá)到相關(guān)要求或者經(jīng)過一段時(shí)間之后企業(yè)對(duì)并購(gòu)基金的回購(gòu)所持公司股權(quán)，也就是“對(duì)賭”，多見于風(fēng)險(xiǎn)資本類投資‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。

　　總而言之，隨著我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，并購(gòu)基金在一、二級(jí)市場(chǎng)上扮演的角色將越來越重要; 此外，搭乘國(guó)家優(yōu)化經(jīng)濟(jì)布局和專業(yè)化整合的東風(fēng)，并購(gòu)基金也將獲得繁榮發(fā)展的機(jī)會(huì)。 但也要充分認(rèn)識(shí)并購(gòu)交易的復(fù)雜性，在提高并購(gòu)基金募資效率的同時(shí)加強(qiáng)資源整合，明確退出渠道，促使并購(gòu)基金成為優(yōu)化國(guó)家市場(chǎng)化改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的中堅(jiān)力量。

　　作者：向榮貝