摘要：文章選取2011—2018年中國非金融類A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，聚焦“融資約束→企業(yè)自身研發(fā)投入”鏈條于金融科技與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的鏈式傳導(dǎo)作用，探索金融科技于企業(yè)創(chuàng)新績效影響的傳導(dǎo)機制。研究發(fā)現(xiàn)：一方面，金融科技顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新績效，且其對中西部地區(qū)企業(yè)以及資本密集型企業(yè)創(chuàng)新績效有更加顯著的提升效應(yīng);另一方面，企業(yè)融資約束與研發(fā)投入在金融科技與企業(yè)創(chuàng)新績效間發(fā)揮正向的鏈式中介作用，“金融科技→融資約束→研發(fā)投入→企業(yè)創(chuàng)新績效”的路徑系數(shù)為0.0105，企業(yè)創(chuàng)新績效每提升一個百分點，其中有0.0105個百分點是通過該鏈式中介路徑實現(xiàn)的。

　　關(guān)鍵詞：金融科技;企業(yè)創(chuàng)新績效;融資約束;研發(fā)投入;鏈式中介

　　一、引言

　　在雙循環(huán)經(jīng)濟格局下，企業(yè)創(chuàng)新的重要性及必要性尤為顯著。縱觀相關(guān)研究與實踐，企業(yè)創(chuàng)新能否成功很大程度上依賴于金融機構(gòu)的資金支持力度。然而，中國以銀行業(yè)為主導(dǎo)的傳統(tǒng)金融市場偏好短期投資及抵押貸款，而企業(yè)創(chuàng)新項目兼具高風(fēng)險高收益的特征，二者間的矛盾致使企業(yè)難以借助銀行信貸渠道滿足創(chuàng)新項目的外部融資需求[1]，進而阻礙企業(yè)創(chuàng)新績效提升。

　　金融科技日漸成為金融創(chuàng)新領(lǐng)域的重要驅(qū)動力，使企業(yè)融資的性價比更高。回顧現(xiàn)有的研究，金融科技對微觀企業(yè)的影響已逐步得到關(guān)注，但仍未形成一致結(jié)論。支持論者相信對于企業(yè)創(chuàng)新，金融科技發(fā)揮著積極的促進作用[2]，包括區(qū)塊鏈、人工智能、大數(shù)據(jù)以及云計算在內(nèi)的諸多新技術(shù)，使得企業(yè)信息的可得性大幅提升。其對企業(yè)信息市場透明度的提高，作用同樣重大[3]，在有效降低信息不對稱、提高金融市場資源配置效率的同時提升企業(yè)創(chuàng)新績效[1，4]。

　　同時，非支持論學(xué)者認為金融科技的發(fā)展尚不足以支撐企業(yè)創(chuàng)新活動[5]。所以，金融科技能否助力企業(yè)創(chuàng)新，如何助力企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，依然需要深入探討。同時，在科技內(nèi)循環(huán)背景下研發(fā)投入在金融科技作用于企業(yè)創(chuàng)新績效過程中的重要性已日益凸顯。現(xiàn)有關(guān)于金融科技影響企業(yè)創(chuàng)新的路徑研究仍處于起步階段，多從創(chuàng)新投入或者產(chǎn)出的單一角度分析了融資約束在金融科技和企業(yè)創(chuàng)新之間的重要傳導(dǎo)作用[1，6]，忽視了企業(yè)自身研發(fā)投入與創(chuàng)新績效間的復(fù)雜聯(lián)系。研發(fā)投入在金融科技影響企業(yè)創(chuàng)新過程中的價值對于指導(dǎo)投入、提升創(chuàng)新績效具有重大意義。

　　當(dāng)下，在研究企業(yè)研發(fā)投入對創(chuàng)新績效影響成果中，學(xué)術(shù)界的觀點主要為：一方面認為研發(fā)投入的增加必然會提升企業(yè)創(chuàng)新績效[7]，另一方面也有學(xué)者認為從研發(fā)投入到創(chuàng)新績效是一個復(fù)雜的轉(zhuǎn)化過程，會受到多種因素的影響，并非簡單的線性促進效應(yīng)。梅冰菁、羅劍朝(2020)提出研發(fā)投入規(guī)模與投資成本對企業(yè)創(chuàng)新績效的復(fù)雜影響效應(yīng)促使研發(fā)投入與企業(yè)創(chuàng)新績效間出現(xiàn)非線性特征[8]。

　　那么，在金融科技背景下，企業(yè)自身研發(fā)投入會如何影響企業(yè)創(chuàng)新績效?研發(fā)投入在金融科技作用于企業(yè)創(chuàng)新績效過程中發(fā)揮何種作用?基于此，文章的主要貢獻在于：首先，明確企業(yè)自身研發(fā)投入在金融科技與企業(yè)創(chuàng)新績效間的傳導(dǎo)效應(yīng)，梳理金融科技作用于企業(yè)創(chuàng)新績效的內(nèi)在機制。其次，區(qū)別于以往的文獻對金融科技影響企業(yè)創(chuàng)新績效的單一路徑檢驗，文章嘗試把企業(yè)融資約束與其自身研發(fā)投入納入一個理論框架中，借此探索金融科技對企業(yè)創(chuàng)新績效影響的復(fù)雜路徑，在已有研究的基礎(chǔ)上，提出“金融科技→融資約束→研發(fā)投入→企業(yè)創(chuàng)新績效”的邏輯框架，構(gòu)建多重鏈式中介效應(yīng)模型，結(jié)合非金融類上市企業(yè)數(shù)據(jù)對理論假設(shè)進行檢驗;最后，根據(jù)企業(yè)所處地區(qū)及行業(yè)資本密集性特征將樣本分組，分析金融科技對不同地區(qū)及不同資本密集度特征企業(yè)創(chuàng)新績效的差異化影響，為推動金融科技健康發(fā)展，進一步提升企業(yè)創(chuàng)新績效提供有針對性對策及建議。

　　二、理論機制與研究假設(shè)

　　1.金融科技影響企業(yè)創(chuàng)新績效

　　創(chuàng)新項目的推進離不開金融市場的支持，而以銀行業(yè)為主導(dǎo)的中國傳統(tǒng)金融體系存在較多的局限性，金融服務(wù)覆蓋范圍受到限制，一定程度上阻礙了企業(yè)創(chuàng)新的發(fā)展。而金融科技的出現(xiàn)為優(yōu)化傳統(tǒng)金融市場結(jié)構(gòu)提供了契機[9]。區(qū)塊鏈、云計算等技術(shù)的推進能夠模糊傳統(tǒng)金融市場區(qū)域邊界，擴大金融服務(wù)范圍，拓寬企業(yè)融資渠道，大數(shù)據(jù)等先進的技術(shù)應(yīng)用使得企業(yè)信息變得數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、透明化，進而提升了金融機構(gòu)對企業(yè)信息的可得性，信息不對稱程度得以降低[10]。銀企關(guān)系的改善以及金融市場的優(yōu)化能夠使得企業(yè)創(chuàng)新失敗的風(fēng)險性降低，進而使得創(chuàng)新成功率上升，績效得以提升。據(jù)此提出：假設(shè)H1：金融科技可有效提升企業(yè)創(chuàng)新績效。

　　2.融資約束于金融科技與企業(yè)創(chuàng)新績效間的中介作用

　　從金融科技對融資約束影響角度看，創(chuàng)新項目對資金有較高的依賴性，內(nèi)部資金通常不能長期、持續(xù)地滿足創(chuàng)新項目領(lǐng)域的投入需求[11]，一直以來，信息不對稱造成的高融資成本和渠道單一造成的低融資可得性始終限制著企業(yè)創(chuàng)新的外部融資[12]。

　　一方面，金融科技基于前沿技術(shù)能夠硬化企業(yè)軟信息，降低金 融機構(gòu)獲取企業(yè)信息的成本，提升金融機構(gòu)與企業(yè)之間信息的同步性。另一方面，金融科技發(fā)展下出現(xiàn)的螞蟻金融等投融資平臺，彌補了傳統(tǒng)金融機構(gòu)難以覆蓋的長尾范圍，不僅使企業(yè)融資的資金來源增加，同時也使企業(yè)融資的難度降低[13]。從融資約束對企業(yè)創(chuàng)新影響角度看，資金是影響企業(yè)創(chuàng)新成敗的關(guān)鍵要素，企業(yè)融資約束的緩解能夠增加企業(yè)進行創(chuàng)新的動機，并且充足的資金保障能夠降低企業(yè)創(chuàng)新中斷的風(fēng)險，進而促進企業(yè)創(chuàng)新績效的提升。融資限制于企業(yè)創(chuàng)新行為的阻礙效應(yīng)在相關(guān)研究中已得以證實[14]。

　　張璇等(2019)通過實證研究分析得出融資約束的緩解能夠顯著提升企業(yè)專利申請量[15]。金融科技為提升企業(yè)創(chuàng)新績效開拓了新機遇。提升資金與創(chuàng)新項目的匹配度，降低資金錯配，保障創(chuàng)新項目持續(xù)的資金支持，是金融科技推動企業(yè)創(chuàng)新績效提升的重要機制[16]。據(jù)此提出：假設(shè)H2：金融科技可借助緩解企業(yè)在融資上所受的約束，推動企業(yè)提升創(chuàng)新績效。

　　3.研發(fā)投入于金融科技與企業(yè)創(chuàng)新績效間的中介作用從前半段路徑金融科技對研發(fā)投入的影響角度看，現(xiàn)有研究較為一致的觀點認可金融科技能夠促進企業(yè)研發(fā)投入的增加[3，5]。對后半段路徑研發(fā)投入對企業(yè)創(chuàng)新績效產(chǎn)生的影響，現(xiàn)有研究仍存在分歧：首先，線性促進論普遍認為企業(yè)R&D投入會提高創(chuàng)新績效[17]。然而，非線性論學(xué)者提出企業(yè)研發(fā)投入存在規(guī)模效應(yīng)與機會成本效應(yīng)，兩者的同時存在使企業(yè)研發(fā)投入與創(chuàng)新績效間可能出現(xiàn)非線性特征[8]。

　　從規(guī)模效應(yīng)角度看，研發(fā)投入規(guī)模的增加對創(chuàng)新績效的邊際效應(yīng)受不同的創(chuàng)新階段及技術(shù)水平的影響[18]。同時，從機會成本擠出效應(yīng)看，企業(yè)研發(fā)投入的增加會擠占生產(chǎn)部門、市場銷售部門等資金資源，提高機會成本，進而影響研發(fā)投入對創(chuàng)新績效的影響方向[8]。據(jù)此提出：假設(shè)H3a：研發(fā)投入于金融科技和企業(yè)創(chuàng)新績效之間，發(fā)揮正向中介作用;假設(shè)H3b：研發(fā)投入于金融科技和企業(yè)創(chuàng)新績效之間，具有負向中介作用。

　　4.融資約束與研發(fā)投入的鏈式中介作用當(dāng)企業(yè)面臨嚴重的資金短缺問題時，研發(fā)投入項目由于其高不確定性與高風(fēng)險性往往會被管理者放棄，而企業(yè)融資約束的緩解能夠促使企業(yè)將資金投向高風(fēng)險高收益的創(chuàng)新項目去獲取超額收益，進而增加企業(yè)研發(fā)投入。學(xué)者們也較為一致地肯定了企業(yè)融資約束的緩解能夠推動企業(yè)研發(fā)投入的增加[19]。Benedicte(2004)研究強調(diào)了企業(yè)R&D投入與融資約束之間有顯著的負向相關(guān)關(guān)系[20]。張璇等(2017)基于中國企業(yè)面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗研究也進一步證明了融資約束與企業(yè)自身研發(fā)投入間的負向效應(yīng)[21]。

　　所以，文章認為，在金融科技和企業(yè)創(chuàng)新績效間，融資約束與研發(fā)投入發(fā)揮著鏈式中介作用。但受制于研發(fā)投入影響創(chuàng)新績效的作用機制尚不明確，對于鏈式中介作用的具體方向，在理論上依然不能得出明確的結(jié)論。進而，提出假設(shè)H4：假設(shè)H4：“融資約束→企業(yè)自身的研發(fā)投入”于金融科技和企業(yè)創(chuàng)新績效之間，具有鏈式中介作用。在理論分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)上述四個研究假設(shè)，文章基于鏈式中介理論構(gòu)建起對應(yīng)的模型，探究金融科技影響企業(yè)創(chuàng)新績效的作用機制。

　　三、研究設(shè)計

　　1.模型構(gòu)建

　　(1)直接效應(yīng)模型文章選取滯后一期的金融科技變量和企業(yè)創(chuàng)新績效變量進行模型構(gòu)建。

　　(2)中介效應(yīng)模型文章分兩步檢驗融資約束與R&D投入的中介效應(yīng)，及“融資約束→R&D投入”的鏈式中介作用。

　　基于數(shù)據(jù)的完整性和可得性，同時，鑒于2011年金融科技在中國開始迅速發(fā)展，文章選擇研究年度為2011—2018年。選用非金融上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，并去除已退市、2018年以后上市的企業(yè)以及主要變量缺失的企業(yè)，以企業(yè)代碼為依據(jù)合并相關(guān)數(shù)據(jù)，得到文章研究所需要的全樣本數(shù)據(jù)庫。

　　并對非百分比指標(biāo)變量取對數(shù)以降低異方差，對連續(xù)數(shù)據(jù)同時施以1%縮尾處理，基于此將異常值剔除。數(shù)據(jù)來源主要包括：基于李春濤等(2020)的相關(guān)基礎(chǔ)[1]，采用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心對外公布的數(shù)字普惠金融指數(shù)作為金融科技變量的測度指標(biāo)[24];企業(yè)數(shù)據(jù)通過充分整合國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫之中的上市企業(yè)專利數(shù)據(jù)所得。

　　四、實證分析

　　1.金融科技影響企業(yè)創(chuàng)新績效直接效應(yīng)分析

　　由回歸結(jié)果可知，直接效應(yīng)系數(shù)為0.2871，且統(tǒng)計學(xué)意義顯著，說明金融科技有效提升企業(yè)創(chuàng)新績效，假設(shè)H1得以證明。

　　(1)融資約束的中介效應(yīng)分析文章通過遞歸模型探究融資約束的中介作用[22]，顯示a1=-0.1189，且統(tǒng)計學(xué)意義顯著，證明金融科技于企業(yè)融資約束有顯著緩解效應(yīng)。引入中介變量后，主效應(yīng)系數(shù)變?yōu)閍2=0.2330，融資約束對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響為d1=-0.4551，系數(shù)乘積a1d1=(-0.1189)×(-0.4551)=0.0541是中介效應(yīng)與a2同號，假設(shè)H2得證。

　　(2)研發(fā)投入的中介效應(yīng)分析同理，文章通過三步法遞歸中介效應(yīng)模型(1)、(4)、(5)分析研發(fā)投入于主效應(yīng)中的傳導(dǎo)效應(yīng)。第一步，前述已證，主效應(yīng)c=0.2871;第二步，利用模型(4)檢驗金融科技對研發(fā)投入的影響a3=1.3725;第三步，利用模型(5)同時引入金融科技與研發(fā)投入兩個變量，直接影響效應(yīng)變?yōu)閍4=0.1483，研發(fā)投入對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響為γ1=0.1009，系數(shù)乘積a3γ1是中介效應(yīng)=1.3725× 0.1009=0.1385與a4的符號相同，由此證明了研發(fā)投入于金融科技和企業(yè)創(chuàng)新績效之間具有正向中介效應(yīng)，假設(shè)H3a得以成立。

　　(3)融資約束與研發(fā)投入的鏈式中介效應(yīng)分析模型(1)、(2)、(6)、(7)用來探究“融資約束—研發(fā)投入”鏈的中介作用。首先，在模型(1)中，金融科技影響企業(yè)創(chuàng)新績效的具體系數(shù)值是0.2871，具有明顯的正向影響。其次，在模型(2)中，a1對應(yīng)的數(shù)值是-0.1189，系數(shù)為負且顯著，說明金融科技為企業(yè)脫離融資困境提供了支持。模型(7)中b1為-0.3669，融資約束的中介效應(yīng)為a1b1=(-0.1189)×(-0.3669)=0.0436顯著為正，與三步法所得融資約束中介效應(yīng)并無顯著差異。

　　依次檢驗?zāi)Ｐ?6)中a5=1.2670，模型(7)中b2=0.0995，二者在1%水平上顯著為正，研發(fā)投入的中介效應(yīng)為a2b2=1.2670×0.0995=0.1261，進一步驗證了研發(fā)投入的正向中介效應(yīng);第三，在模型(6)中，d2對應(yīng)的數(shù)值為-0.8874，于1%統(tǒng)計水平上呈現(xiàn)明顯的負效應(yīng)，說明融資約束和研發(fā)投入的鏈式間接效應(yīng)顯著，間接效應(yīng)大小為a1b2d2=(-0.1189)×0.0995×(-0.8874)=0.0105。此外，比較模型(7)的系數(shù)c'=0.1067和模型(1)的系數(shù)c，二者符號相同，且c′的顯著性與系數(shù)大小均小于c，證實了“融資約束→研發(fā)投入”鏈條于金融科技和企業(yè)創(chuàng)新績效間的傳導(dǎo)作用，其傳導(dǎo)路徑系數(shù)為0.0105。

　　五、結(jié)論及政策建議

　　研究基于中國非金融類A股上市企業(yè)2011—2018年間的面板數(shù)據(jù)，搭建了以“融資約束→研發(fā)投入”為鏈條的中介效應(yīng)模型，探究了金融科技對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響效應(yīng)及多階段作用路徑，明晰了研發(fā)投入的中介作用效果，探尋融資約束及研發(fā)投入于主效應(yīng)路徑中的鏈式中介作用。

　　研究顯示：金融科技于企業(yè)創(chuàng)新績效的提升過程中正向效應(yīng)顯著，且在中西部地區(qū)與資本密集的企業(yè)樣本中更為突出。路徑探索分析發(fā)現(xiàn)融資約束、研發(fā)投入均具有顯著的單重中介效應(yīng)，且“融資約束→研發(fā)投入”鏈條發(fā)揮顯著的鏈式中介作用。

　　所以金融科技可經(jīng)由緩解融資約束的壓力，實現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投入整體水平的提升，并且對創(chuàng)新績效層面發(fā)揮正向提升作用。文章所得研究結(jié)果及結(jié)論在替換主要解釋變量后，實證分析結(jié)果仍無顯著偏差，由此印證了文章實證分析結(jié)果的穩(wěn)健性。文章進一步補充了金融科技如何提升企業(yè)創(chuàng)新績效的作用鏈條，為實體企業(yè)如何借助金融科技發(fā)展獲得更強的創(chuàng)新推動力提供新的解決方案：

　　第一，金融科技于企業(yè)創(chuàng)新績效提升的正向推動作用顯著。現(xiàn)行金融服務(wù)模式需要在政府和金融機構(gòu)的通力合作下，深化金融科技改革，釋放金融市場活力，進一步促進企業(yè)創(chuàng)新績效的提升。

　　第二，除幫助緩解企業(yè)融資問題外，金融科技對企業(yè)研發(fā)資金產(chǎn)生的誘導(dǎo)效應(yīng)具有更為深刻的意義。得益于金融科技發(fā)揮的誘導(dǎo)作用，研發(fā)投入在正向上作用于企業(yè)的創(chuàng)新績效，發(fā)揮積極的中介效應(yīng)，在當(dāng)下金融科技持續(xù)、快速向前發(fā)展的時代背景下，企業(yè)必需要緊抓機遇，增加創(chuàng)新項目資金投入，借助金融科技手段充分提升企業(yè)創(chuàng)新績效。

　　第三，金融科技于創(chuàng)新績效的影響由于行業(yè)、地域等企業(yè)特征而存在異質(zhì)性。相關(guān)機構(gòu)可根據(jù)不同特征企業(yè)的差異化影響制定針對性金融科技發(fā)展戰(zhàn)略，進一步擴大中西部地區(qū)金融科技覆蓋面，加大對資本密集型行業(yè)企業(yè)的支持力度。

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　　作者：王榮，葉莉