摘要：基于2014―2020年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，本文探討了員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)違規(guī)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃能夠顯著抑制企業(yè)違規(guī)，即與未實(shí)施員工持股計(jì)劃的企業(yè)相比，實(shí)施員工持股計(jì)劃的企業(yè)違規(guī)概率明顯下降;在進(jìn)一步考慮外部法治環(huán)境和內(nèi)部治理環(huán)境后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)法律制度較差、司法透明度較低、監(jiān)事會(huì)規(guī)模較小、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一時(shí)，員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)違規(guī)的抑制作用更顯著，說(shuō)明員工持股計(jì)劃能夠彌補(bǔ)法治環(huán)境和治理環(huán)境的不足，更好地抑制企業(yè)違規(guī)。在分析影響機(jī)制后發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)違規(guī)的影響機(jī)制在于加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督和改善信息環(huán)境。本文揭示了員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)違規(guī)的治理效應(yīng)，有助于監(jiān)管部門(mén)推行員工持股計(jì)劃以促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

　　關(guān)鍵詞：?jiǎn)T工持股計(jì)劃;企業(yè)違規(guī);法治環(huán)境;治理環(huán)境;公司治理

　　一、引言

　　員工持股計(jì)劃最早出現(xiàn)于20世紀(jì)50年代的美國(guó)，在隨后的半個(gè)世紀(jì)中，被世界上大多數(shù)國(guó)家廣泛采用。美國(guó)員工持股計(jì)劃往往作為員工退休計(jì)劃的組成部分，能夠享受稅收優(yōu)惠政策。然而，我國(guó)員工持股計(jì)劃是一種員工通過(guò)持有股票而享有剩余索取權(quán)的利益分享機(jī)制和擁有經(jīng)營(yíng)決策權(quán)的參與機(jī)制(張孝梅，2016)[35]。我國(guó)員工持股計(jì)劃始于20世紀(jì)80年代，當(dāng)前正處于以制度規(guī)范為重點(diǎn)的體系完善階段(黃群慧等，2014)[22]。

　　2013年11月，黨的十八屆三中全會(huì)通過(guò)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，指出“允許混合所有制經(jīng)濟(jì)實(shí)行企業(yè)員工持股”。2014年5月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，提出“允許上市公司按規(guī)定通過(guò)多種形式開(kāi)展員工持股計(jì)劃”。2014年6月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，標(biāo)志著我國(guó)員工持股計(jì)劃進(jìn)入快速發(fā)展期。

　　2016年2月，財(cái)政部、科技部、國(guó)資委聯(lián)合印發(fā)《國(guó)有科技型企業(yè)股權(quán)和分紅激勵(lì)暫行辦法》;2016年8月，國(guó)資委印發(fā)《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開(kāi)展員工持股試點(diǎn)的意見(jiàn)》;2018年9月，發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于深化混合所有制改革試點(diǎn)若干政策的意見(jiàn)》，對(duì)混合所有制改革中的員工持股計(jì)劃作了戰(zhàn)略部署。因此，如何更好地建立健全員工持股計(jì)劃以促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，已成為學(xué)者們關(guān)注的重要內(nèi)容。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)員工持股計(jì)劃的有效性進(jìn)行了有益的探討，可以概括為經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)濟(jì)行為兩個(gè)方面。

　　一方面，對(duì)于經(jīng)濟(jì)績(jī)效來(lái)說(shuō)，國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，員工持股計(jì)劃既可能顯著改善企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效(ParkandSong，1995;Pughetal.，2000;KimandOuimet，2014)[13][16][11]，也可能對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效沒(méi)有顯著影響(Mengetal.，2011)[12]。國(guó)內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，員工持股計(jì)劃既可能帶來(lái)正向的資本市場(chǎng)反應(yīng)(蔣運(yùn)冰和蘇亮瑜，2016;王礫等，2017)[24][32]，也可能沒(méi)有正向的資本市場(chǎng)反應(yīng)(沈紅波等，2018)[29]。可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)員工持股計(jì)劃與經(jīng)濟(jì)績(jī)效之間的關(guān)系始終存在分歧。

　　另一方面，對(duì)于經(jīng)濟(jì)行為來(lái)說(shuō)，學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃能夠顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新(ChenandHuang，2006;周冬華等，2019;孟慶斌等，2019)[4][37][27]，降低薪酬粘性差距(張永冀等，2019)[36]，改善企業(yè)內(nèi)部控制(王燁等，2021)[34]，但也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃會(huì)降低財(cái)務(wù)信息質(zhì)量(陳大鵬等，2019)[19]，提高審計(jì)收費(fèi)(宋常等，2020)[30]。

　　可見(jiàn)，員工持股計(jì)劃在企業(yè)創(chuàng)新、薪酬粘性差距、內(nèi)部控制等方面表現(xiàn)出積極的治理效應(yīng)，但在財(cái)務(wù)信息質(zhì)量、審計(jì)收費(fèi)等方面的治理作用有限。鑒于員工持股計(jì)劃的有效性存在爭(zhēng)議，本文選取企業(yè)違規(guī)作為研究視角，探討員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)違規(guī)的影響，旨在揭示員工持股計(jì)劃的治理有效性。本文選取企業(yè)違規(guī)作為研究視角，主要基于理論層面和實(shí)踐層面的雙重原因。

　　在理論層面，治理企業(yè)違規(guī)不僅需要完善外部制度環(huán)境，更需要健全內(nèi)部治理機(jī)制。關(guān)于企業(yè)違規(guī)的內(nèi)部治理機(jī)制，現(xiàn)有文獻(xiàn)重點(diǎn)關(guān)注了薪酬結(jié)構(gòu)(PengandRöell，2008;Johnsonetal.，2009)[14][9]、董事會(huì)結(jié)構(gòu)(陸瑤和李茶，2016;戴亦一等，2017;江新峰等，2020)[26][21][23]、股權(quán)結(jié)構(gòu)(AgrawalandChadha，2005)[1]、監(jiān)事會(huì)結(jié)構(gòu)(周澤將等，2019)[38]、內(nèi)部審計(jì)(Grosetal.，2017;李世輝等，2019)[5][25]等因素，缺乏員工層面的探討。

　　員工持股計(jì)劃賦予員工收益分享權(quán)和決策參與權(quán)，是否對(duì)企業(yè)違規(guī)具有治理作用，亟待進(jìn)一步探討。基于此，本文將企業(yè)違規(guī)作為研究視角，分析員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)違規(guī)的影響，以期從內(nèi)部員工視角拓展企業(yè)違規(guī)的治理因素研究。在實(shí)踐層面，治理企業(yè)違規(guī)對(duì)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的作用至關(guān)重要。上市公司作為公眾利益實(shí)體，有責(zé)任遵守法律法規(guī)要求，保障廣大投資者的合法利益，維護(hù)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。本文旨在為監(jiān)管部門(mén)抑制企業(yè)違規(guī)，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展提供有益的實(shí)踐啟示。

　　本文的研究貢獻(xiàn)主要在于：第一，探討員工持股計(jì)劃能否有效抑制企業(yè)違規(guī)，有助于從企業(yè)違規(guī)視角揭示員工持股計(jì)劃的有效性，為監(jiān)管部門(mén)推行員工持股計(jì)劃提供更多的經(jīng)驗(yàn)證據(jù);第二，探討員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)違規(guī)的治理效應(yīng)，有助于從內(nèi)部員工視角拓展企業(yè)違規(guī)的治理因素研究，為企業(yè)自身完善內(nèi)部治理機(jī)制以降低違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)提供有益啟示;第三，構(gòu)建員工持股計(jì)劃影響企業(yè)違規(guī)的理論框架，考察員工持股計(jì)劃是否能夠通過(guò)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制和信息環(huán)境機(jī)制來(lái)抑制企業(yè)違規(guī)，以及在不同法治環(huán)境和治理環(huán)境下的影響異質(zhì)性，有助于明晰員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)違規(guī)的影響機(jī)理，為實(shí)現(xiàn)員工持股計(jì)劃與法治環(huán)境、治理環(huán)境之間的有機(jī)協(xié)同提供重要的理論支撐和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

　　二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

　　企業(yè)違規(guī)是指企業(yè)為了達(dá)成某種不正當(dāng)目的(如獲取非法收益、進(jìn)行股價(jià)操縱、隱藏內(nèi)部信息等)而違反相關(guān)法律法規(guī)的行為。現(xiàn)有研究表明，企業(yè)違規(guī)的影響因素主要包括：一是外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和行業(yè)投資信心達(dá)到一定程度時(shí)，企業(yè)違規(guī)能夠得到有效遏制(Poveletal.，2007;Wangetal.，2010)[15][18]。二是企業(yè)內(nèi)部因素。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)薪酬結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、監(jiān)事會(huì)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部審計(jì)等內(nèi)部治理機(jī)制較好時(shí)，企業(yè)違規(guī)能夠得到有效抑制。

　　什么因素導(dǎo)致企業(yè)違規(guī)?根據(jù)舞弊三角理論，企業(yè)違規(guī)是由動(dòng)機(jī)、機(jī)會(huì)和借口(自我合理化)共同導(dǎo)致的(Verschoor，2012)[17]，其中動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)是造成企業(yè)違規(guī)的關(guān)鍵因素。因此，如何健全體制機(jī)制來(lái)更好地降低企業(yè)違規(guī)的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)，是學(xué)者們關(guān)注的重要內(nèi)容。員工持股計(jì)劃作為一種員工通過(guò)持有股票而享有剩余索取權(quán)的利益分享機(jī)制和擁有經(jīng)營(yíng)決策權(quán)的參與機(jī)制，能夠通過(guò)加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督與改善信息環(huán)境來(lái)抑制企業(yè)違規(guī)。

　　具體來(lái)說(shuō)：第一，員工持股計(jì)劃能夠通過(guò)加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督來(lái)抑制企業(yè)違規(guī)，表現(xiàn)為“內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制”。根據(jù)委托代理理論，所有者與經(jīng)營(yíng)者存在明顯的委托代理沖突(GrossmanandHart，1983)[6]，表現(xiàn)為所有者的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，因而當(dāng)企業(yè)存在明顯的委托代理問(wèn)題時(shí)，高管可能為了獲取更多的私有利益而進(jìn)行違規(guī)操作。員工持股計(jì)劃通過(guò)賦予持股員工收益分享權(quán)和決策參與權(quán)，使得持股員工有動(dòng)力也有能力來(lái)加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督。

　　一方面，當(dāng)高管為了獲取私有利益而進(jìn)行違規(guī)操作時(shí)，公司股價(jià)會(huì)下降，導(dǎo)致持股員工的股權(quán)收益下降，因而在收益分享權(quán)的作用下，持股員工有動(dòng)力來(lái)監(jiān)督高管的機(jī)會(huì)主義行為，抑制企業(yè)違規(guī);另一方面，持股員工涉及企業(yè)各個(gè)部門(mén)、環(huán)節(jié)和崗位，專(zhuān)業(yè)能力較強(qiáng)(ChenandHuang，2006)[4]，而這種專(zhuān)業(yè)能力有助于持股員工發(fā)現(xiàn)更多的高管機(jī)會(huì)主義行為，通過(guò)投票等方式來(lái)行使股東權(quán)利予以制止。因而在決策參與權(quán)的作用下，持股員工有能力來(lái)監(jiān)督高管的機(jī)會(huì)主義行為，抑制企業(yè)違規(guī)。

　　第二，員工持股計(jì)劃能夠通過(guò)改善信息環(huán)境來(lái)抑制企業(yè)違規(guī)，表現(xiàn)為“信息環(huán)境機(jī)制”。根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論，企業(yè)內(nèi)部存在明顯的信息不對(duì)稱(chēng)，表現(xiàn)為自身部門(mén)是信息優(yōu)勢(shì)方，其他部門(mén)是信息劣勢(shì)方，而這種內(nèi)部信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)降低內(nèi)部溝通效率(王燁等，2021)[34]，降低企業(yè)生產(chǎn)效率和盈利能力，導(dǎo)致企業(yè)可能為了滿足投資者的盈利預(yù)期而發(fā)生財(cái)務(wù)違規(guī)(如財(cái)務(wù)造假)。

　　此外，企業(yè)內(nèi)外也存在明顯的信息不對(duì)稱(chēng)，表現(xiàn)為企業(yè)內(nèi)部是信息優(yōu)勢(shì)方，外部投資者是信息劣勢(shì)方(HealyandPalepu，2001)[7]，而這種內(nèi)外信息不對(duì)稱(chēng)為企業(yè)延遲披露、不披露或者虛假披露相關(guān)信息(尤其是負(fù)面消息)提供了條件，可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生信息披露違規(guī)。員工持股計(jì)劃通過(guò)賦予持股員工收益分享權(quán)和決策參與權(quán)，使得持股員工有動(dòng)力也有能力來(lái)改善信息環(huán)境。

　　一方面，當(dāng)企業(yè)由于進(jìn)行盈余操縱、不按規(guī)定披露信息而發(fā)生違規(guī)行為時(shí)，公司股價(jià)會(huì)下降，導(dǎo)致持股員工的股權(quán)收益下降，因而在收益分享權(quán)的作用下，持股員工有動(dòng)力來(lái)改善企業(yè)信息環(huán)境，抑制企業(yè)違規(guī);另一方面，員工持股計(jì)劃能夠增強(qiáng)員工的主人翁精神，激勵(lì)員工相互合作(HochbergandLindsey，2010)[8]，分享內(nèi)部信息，提高內(nèi)部溝通效率，緩解企業(yè)內(nèi)部信息不對(duì)稱(chēng)，提高企業(yè)盈利能力，降低企業(yè)由于滿足投資者的盈利預(yù)期而發(fā)生財(cái)務(wù)違規(guī)的概率。

　　此外，由于持股員工遍布各個(gè)部門(mén)，掌握著更多的私有信息，這些私有信息能夠增加企業(yè)對(duì)外部投資者的信息披露程度(Bovaetal.，2015)[3]，緩解企業(yè)內(nèi)外的信息不對(duì)稱(chēng)，降低企業(yè)發(fā)生信息披露違規(guī)的概率。

　　根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)：H1：?jiǎn)T工持股計(jì)劃能夠顯著抑制企業(yè)違規(guī)。面對(duì)不同的法治環(huán)境，員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)違規(guī)的抑制作用可能會(huì)存在差異。本文重點(diǎn)關(guān)注法律制度和司法透明度兩個(gè)方面，其中法律制度側(cè)重分析法律法規(guī)的嚴(yán)格程度，司法透明度側(cè)重分析司法審判的信息透明度。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，董事長(zhǎng)的黨員身份對(duì)企業(yè)違規(guī)的抑制作用在法治環(huán)境較差的企業(yè)中更顯著，能夠彌補(bǔ)法治環(huán)境的不足(戴亦一等，2017)[21]。同理，員工持股計(jì)劃作為一種重要的內(nèi)部治理機(jī)制，也能夠彌補(bǔ)法治環(huán)境的不足，更好地抑制企業(yè)違規(guī)。

　　一方面，當(dāng)法律環(huán)境較差時(shí)，高管進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為的懲罰成本會(huì)下降，企業(yè)進(jìn)行信息披露的外部監(jiān)管會(huì)減弱，導(dǎo)致企業(yè)違規(guī)概率會(huì)明顯提高。然而，員工持股計(jì)劃通過(guò)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制和信息環(huán)境機(jī)制能夠有效彌補(bǔ)法律制度的不足，更好地抑制企業(yè)違規(guī)。

　　另一方面，當(dāng)司法透明度較低時(shí)，高管進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為的聲譽(yù)成本會(huì)下降，企業(yè)進(jìn)行信息披露的外部壓力(如投資者壓力、債權(quán)人壓力等)會(huì)下降，導(dǎo)致企業(yè)違規(guī)的概率會(huì)顯著提高。然而，員工持股計(jì)劃通過(guò)加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督和改善信息環(huán)境，能夠有效彌補(bǔ)司法透明度的不足，更好地抑制企業(yè)違規(guī)。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)：H2：當(dāng)法律制度較差時(shí)，員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)違規(guī)的抑制作用更顯著。

　　H3：當(dāng)司法透明度較低時(shí)，員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)違規(guī)的抑制作用更顯著。面對(duì)不同的治理環(huán)境，員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)違規(guī)的抑制作用可能會(huì)存在差異。本文重點(diǎn)分析監(jiān)事會(huì)結(jié)構(gòu)、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一這兩個(gè)方面，其中監(jiān)事會(huì)結(jié)構(gòu)側(cè)重分析監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一側(cè)重分析董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的權(quán)力結(jié)構(gòu)安排。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司治理環(huán)境較差時(shí)，企業(yè)違規(guī)概率會(huì)明顯提高(周澤將等，2019;李世輝等，2019)[38][25]。理論上，員工持股計(jì)劃作為一種重要的內(nèi)部治理機(jī)制，能夠彌補(bǔ)治理環(huán)境的不足，更好地抑制企業(yè)違規(guī)。

　　一方面，當(dāng)監(jiān)事會(huì)規(guī)模較小時(shí)，監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能有限，導(dǎo)致高管進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為的機(jī)會(huì)增加，企業(yè)內(nèi)外信息環(huán)境變差，企業(yè)違規(guī)概率明顯提高。然而，員工持股計(jì)劃通過(guò)加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督能夠有效監(jiān)督高管的機(jī)會(huì)主義行為，通過(guò)改善信息環(huán)境能夠有效降低信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而彌補(bǔ)監(jiān)事會(huì)規(guī)模的不足，更好地抑制企業(yè)違規(guī)。另一方面，當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一時(shí)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的權(quán)力結(jié)構(gòu)安排集中，總經(jīng)理缺乏董事長(zhǎng)的監(jiān)督，為總經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為提供了條件(王成方等，2020)[31]，提高了企業(yè)違規(guī)的概率。然而，員工持股計(jì)劃能夠通過(guò)發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制來(lái)有效監(jiān)督總經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為，彌補(bǔ)兩職合一的不足，更好地抑制企業(yè)違規(guī)。

　　三、研究設(shè)計(jì)

　　(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

　　2014年6月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定并發(fā)布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出在上市公司試點(diǎn)員工持股計(jì)劃。自2014年開(kāi)始，上市公司開(kāi)始施行員工持股計(jì)劃，因而本文選取2014―2020年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)行如下篩選：剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)行業(yè)的樣本，剔除ST、*ST等特殊處理的樣本，剔除上市時(shí)間不足一年的樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)以上處理后，本文共計(jì)獲得19020個(gè)觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源如下：企業(yè)違規(guī)和員工持股計(jì)劃數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)，法律制度數(shù)據(jù)來(lái)源于王小魯?shù)?2019)[33]，司法透明度數(shù)據(jù)來(lái)源于陳甦和田禾(2021)[20]，其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。為了緩解極端值的不利影響，本文對(duì)連續(xù)變量均進(jìn)行上下1%的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)處理與分析均使用Stata16完成。

　　(二)變量定義

　　為了分析員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)違規(guī)的影響，本文進(jìn)行如下的變量定義：第一，企業(yè)違規(guī)(Vio)。參考Khannaetal.(2015)[10]、戴亦一等(2017)[21]、李世輝等(2019)[25]、江新峰等(2020)[23]等學(xué)者的研究方法，本文使用企業(yè)是否違規(guī)的虛擬變量來(lái)衡量企業(yè)違規(guī)，即企業(yè)當(dāng)年存在違規(guī)時(shí)取1，否則取0。

　　本文所指的企業(yè)違規(guī)主要包括財(cái)務(wù)違規(guī)(如財(cái)務(wù)造假、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)失真等)、披露違規(guī)(如延遲披露、不披露、虛假披露相關(guān)信息等)等，不包括程序違規(guī)(如相關(guān)事項(xiàng)決策、審議不符合法定程序)，理由在于這種形式違規(guī)與員工持股計(jì)劃發(fā)揮治理作用的匹配度較低。同時(shí)，為了提高研究結(jié)論的可靠性，本文參考江新峰等(2020)[23]的研究方法，使用企業(yè)違規(guī)次數(shù)作為企業(yè)違規(guī)的替代性指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，并加1取自然對(duì)數(shù)，使之更加符合正態(tài)分布假設(shè)。第二，員工持股計(jì)劃(Esop)。

　　周冬華等(2019)[37]、孟慶斌等(2019)[27]等學(xué)者的研究方法，本文使用企業(yè)是否實(shí)施員工持股計(jì)劃的虛擬變量來(lái)衡量員工持股計(jì)劃，即企業(yè)當(dāng)年實(shí)施員工持股計(jì)劃時(shí)取1，否則取0。同時(shí)，為了提高研究結(jié)論的可靠性，本文參考王燁等(2021)[34]的研究方法，使用員工持股比例高低的虛擬變量作為員工持股計(jì)劃的替代性指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，即當(dāng)員工持股比例大于平均值時(shí)取1，否則取0。

　　第三，控制變量(CVs)。參考Khannaetal.(2015)[10]、戴亦一等(2017)[21]、李世輝等(2019)[25]、江新峰等(2020)[23]等學(xué)者的實(shí)證模型，本文控制以下變量：企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)收益率(Roa)、企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、董事會(huì)規(guī)模(Dboard)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模(Sboard)、獨(dú)立董事比例(Id)、兩職合一(Dual)、兩權(quán)分離率(Sep)、事務(wù)所類(lèi)別(Big4)。此外，本文還控制了年份(Year)效應(yīng)和行業(yè)(Indus)效應(yīng)。

　　四、實(shí)證結(jié)果與分析

　　(一)描述性統(tǒng)計(jì)

　　企業(yè)違規(guī)(Vio)的平均值為0.126，表明約有12.6%的樣本存在違規(guī)行為。員工持股計(jì)劃(Esop)的平均值為0.046，表明約有4.6%的樣本實(shí)施員工持股計(jì)劃，可見(jiàn)實(shí)施員工持股計(jì)劃的企業(yè)占比較低，有待進(jìn)一步提高。控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果均在合理范圍內(nèi)，不再贅述。

　　(二)單變量分析

　　實(shí)施員工持股計(jì)劃組(Esop=1)的企業(yè)違規(guī)平均值為0.091，未實(shí)施員工持股計(jì)劃組(Esop=0)的企業(yè)違規(guī)平均值為0.128，且實(shí)施員工持股計(jì)劃組的企業(yè)違規(guī)平均值比未實(shí)施員工持股計(jì)劃組低0.037，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明實(shí)施員工持股計(jì)劃的企業(yè)違規(guī)顯著低于未實(shí)施員工持股計(jì)劃的企業(yè)，初步印證了假設(shè)H1。

　　五、影響機(jī)制分析

　　正如前文理論分析所述，之所以員工持股計(jì)劃能夠顯著抑制企業(yè)違規(guī)，主要原因在于：第一，員工持股計(jì)劃能夠加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督，從而抑制企業(yè)違規(guī)，表現(xiàn)為“內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制”;第二，員工持股計(jì)劃能夠改善信息環(huán)境，從而抑制企業(yè)違規(guī)，表現(xiàn)為“信息環(huán)境機(jī)制”。為了驗(yàn)證上述兩種機(jī)制是否成立，本文參考Bhattacharyaetal.(2012)[2]的遞歸路徑分析思路，使用SEM模型估計(jì)中介效應(yīng)。本文的中介變量(MV)包括內(nèi)部監(jiān)督(IS)、內(nèi)部信息環(huán)境(IIE)、外部信息環(huán)境(EIE)，其中內(nèi)部監(jiān)督(IS)使用迪博(DIB)的內(nèi)部監(jiān)督指數(shù)衡量，內(nèi)部信息環(huán)境(IIE)使用迪博(DIB)的信息與溝通指數(shù)衡量，外部信息環(huán)境(EIE)使用深交所和上交所發(fā)布的信息披露考核結(jié)果衡量，當(dāng)企業(yè)信息披露考評(píng)結(jié)果為優(yōu)秀時(shí)取1，否則取0。

　　六、結(jié)論與啟示

　　本文選取企業(yè)違規(guī)作為研究視角，基于2014―2020年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，探討了員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)違規(guī)的影響。主要研究結(jié)論如下：

　　第一，員工持股計(jì)劃能夠顯著抑制企業(yè)違規(guī)，即與未實(shí)施員工持股計(jì)劃的企業(yè)相比，實(shí)施員工持股計(jì)劃的企業(yè)違規(guī)概率明顯下降，這一研究結(jié)論經(jīng)過(guò)工具變量法、Heckman兩階段回歸法、傾向得分匹配法、安慰劑檢驗(yàn)等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。第二，當(dāng)法律制度較差、司法透明度較低時(shí)，員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)違規(guī)的抑制作用更顯著，可見(jiàn)員工持股計(jì)劃能夠彌補(bǔ)法治環(huán)境的不足，更好地抑制企業(yè)違規(guī)。

　　第三，當(dāng)監(jiān)事會(huì)規(guī)模較小、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一時(shí)，員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)違規(guī)的抑制作用更顯 著，可見(jiàn)員工持股計(jì)劃能夠彌補(bǔ)治理環(huán)境的不足，更好地抑制企業(yè)違規(guī)。第四，員工持股計(jì)劃主要通過(guò)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制和信息環(huán)境機(jī)制來(lái)抑制企業(yè)違規(guī)，其中內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制表現(xiàn)為加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督，信息環(huán)境機(jī)制表現(xiàn)為改善內(nèi)部信息環(huán)境和外部信息環(huán)境。本文結(jié)論為監(jiān)管部門(mén)推行員工持股計(jì)劃以促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展、企業(yè)自身降低違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)以提升長(zhǎng)期價(jià)值提供了重要啟示。

　　第一，對(duì)監(jiān)管部門(mén)而言，應(yīng)當(dāng)持續(xù)完善員工持股計(jì)劃，有效發(fā)揮員工持股計(jì)劃與法治環(huán)境、治理環(huán)境之間的互補(bǔ)作用，更好地抑制企業(yè)違規(guī)，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。企業(yè)違規(guī)不利于資本市場(chǎng)健康發(fā)展，會(huì)降低資源配置效率。治理企業(yè)違規(guī)，不僅需要建立健全外部監(jiān)管制度，更需要不斷完善內(nèi)部治理機(jī)制。員工持股計(jì)劃作為一種特殊的報(bào)酬計(jì)劃，使員工獲得利益分享權(quán)和決策參與權(quán)，能夠有效治理企業(yè)違規(guī)。

　　當(dāng)外部法治環(huán)境和內(nèi)部治理環(huán)境較差時(shí)，員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)違規(guī)的治理作用更顯著。因此，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)持續(xù)完善員工持股計(jì)劃，包括實(shí)施程序、信息披露、監(jiān)管機(jī)制、稅收優(yōu)惠等內(nèi)容，并與法治環(huán)境、治理環(huán)境形成互補(bǔ)效應(yīng)，更好地治理企業(yè)違規(guī)，提高資本市場(chǎng)的資源配置效率。

　　第二，對(duì)企業(yè)而言，應(yīng)當(dāng)擇時(shí)實(shí)施員工持股計(jì)劃，降低違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，提升長(zhǎng)期價(jià)值。企業(yè)違規(guī)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，損害長(zhǎng)期價(jià)值。員工持股計(jì)劃作為一種特殊的報(bào)酬計(jì)劃，能夠?qū)�員工利益與企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值綁定在一起，不僅有助于加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督，更有助于改 善信息環(huán)境，從而抑制企業(yè)違規(guī)。因此，企業(yè)自身應(yīng)當(dāng)根據(jù)戰(zhàn)略規(guī)劃來(lái)?yè)駮r(shí)制定和實(shí)施員工持股計(jì)劃，降低違規(guī)概率，實(shí)現(xiàn)更高的長(zhǎng)期價(jià)值。

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　　作者：于連超1劉強(qiáng)2畢茜3