摘 要：目前，我國(guó)企業(yè)債券利率上限管制是制約企業(yè)債券發(fā)展的重要因素，利率定價(jià)市場(chǎng)化是企業(yè)債券市場(chǎng)化取向的核心內(nèi)容，要大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，必須使企業(yè)債券的利率定價(jià)市場(chǎng)化，采用多元化的定價(jià)機(jī)制。

　　關(guān)鍵詞：版面費(fèi)低的經(jīng)濟(jì)雜志,企業(yè)債券,定價(jià)機(jī)制,評(píng)級(jí)制度,利率,金融風(fēng)險(xiǎn)

　　在2007年1月20日閉幕的全國(guó)第三次金融工作會(huì)議上，針對(duì)債券市場(chǎng)的發(fā)展問(wèn)題溫家寶總理提出：“大力發(fā)展資本市場(chǎng)，構(gòu)建多層次金融市場(chǎng)體系。擴(kuò)大直接融資規(guī)模和比重。”“擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，大力發(fā)展公司債券，完善債券管理體制。”加快發(fā)展和完善債券市場(chǎng)，在我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有重要的意義。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)單一，依賴(lài)于銀行的間接融資占比較大，直接融資與間接融資發(fā)展不平衡。據(jù)統(tǒng)計(jì)，過(guò)去10年我國(guó)企業(yè)直接融資比重，包括股票、企業(yè)債券、公司債券僅有10%左右，而同期日本、德國(guó)、美國(guó)企業(yè)的直接融資比重分別達(dá)到50%、57%和70%。在這些國(guó)家的直接融資中，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模超過(guò)股票市場(chǎng)，成為企業(yè)最主要的直接融資方式。2005年美國(guó)債券發(fā)行的規(guī)模大約是股票發(fā)行規(guī)模的6.5倍。而2006年我國(guó)發(fā)行的企業(yè)債和公司債僅相當(dāng)于同期股票籌資額的44%。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展還相對(duì)比較落后;債券市場(chǎng)的發(fā)展明顯滯后于股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)上企業(yè)債券的發(fā)展水平又遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于國(guó)債、金融債等債券品種。當(dāng)然有許多因素制約我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)展，如管理體制上的問(wèn)題、基礎(chǔ)性制度建設(shè)問(wèn)題，其中企業(yè)債券利率上限管制是制約企業(yè)債券發(fā)展的重要因素。

　　一、我國(guó)企業(yè)債券的利率形成及弊端

　　1993年修改的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的第十八條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%”。此最高上限的設(shè)定出臺(tái)于1993年的治理整頓時(shí)期，當(dāng)時(shí)國(guó)家處于整頓金融秩序，治理社會(huì)高息亂集資的階段，對(duì)最高利率的限制可以防止一些劣質(zhì)企業(yè)通過(guò)提高利率來(lái)吸引投資者，最終償還不了高息而造成的金融風(fēng)險(xiǎn)。但是隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，這種上限審批限制已經(jīng)暴露出諸多問(wèn)題。其弊端主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　(一)利率上限管制影響了企業(yè)債券的吸引力

　　20世紀(jì)90年代初期在銀行存款利率較高，貸款規(guī)模受?chē)?yán)格控制的情況下，企業(yè)債券利率可以高于存款利率的40%，其調(diào)節(jié)空間較大，對(duì)籌資主體和投資主體都有較大的吸引力。如1996年5月1日5年期整存整取利息為12.06%，這樣5年期企業(yè)債券利率最高為16.88%，企業(yè)債券利率高出銀行存款4.82個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)于投資者還是比較有吸引力;隨著央行的多次降息企業(yè)債券與存款的利差逐漸縮小，到了2007年3月18日雖然央行已幾次加息，但5年期整存整取利息還比較低為4.41%，這樣5年期企業(yè)債券利率最高為6.17%，扣除企業(yè)債券20%的所得稅，企業(yè)債券利率為4.94%，僅高出銀行存款利率0.53個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)于投資者已經(jīng)沒(méi)有太大吸引力。再加上各種投資渠道逐漸增多，投資人的選擇余地也比以往有所增加，無(wú)疑會(huì)影響投資者對(duì)企業(yè)債券的認(rèn)購(gòu)熱情，企業(yè)債券自然會(huì)受到冷落，極大阻礙了債券的發(fā)行。為了突破這個(gè)上限，不少企業(yè)選擇發(fā)行5年期以上的債券，因?yàn)殂y行定期儲(chǔ)蓄存款利率只有5年期以下的，如果發(fā)行5年期以上的企業(yè)債券，利率選擇上就沒(méi)有了約束基礎(chǔ)，企業(yè)通過(guò)這種方式來(lái)規(guī)避利率上限管制。

　　(二)利率上限管制無(wú)法反映企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況

　　企業(yè)債券發(fā)行利率的僵化性和固定性加大了發(fā)債主體和投資主體需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，削弱了債券作為投資工具的競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)債券發(fā)行的計(jì)劃模式?jīng)Q定了企業(yè)債券的利率非市場(chǎng)化，無(wú)法從債券利率上精確反映出債券本身的好壞，實(shí)際操作中，企業(yè)為保證債券的順利發(fā)行，都把利率定在最高限，如1998年發(fā)行企業(yè)債的22家企業(yè)中，有16家企業(yè)不分信用等級(jí)高低，票面利率均為6.93%，結(jié)果使得債券利率不能反映資金供求的真實(shí)變動(dòng)和不同企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)差異，造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券資金成本偏高，一般性企業(yè)債券又不含風(fēng)險(xiǎn)收益。這種定價(jià)機(jī)制嚴(yán)重扭曲了企業(yè)債券的價(jià)格信號(hào)，背離了風(fēng)險(xiǎn)與收益相配比的市場(chǎng)規(guī)律，造成企業(yè)債券市場(chǎng)的信息失真。企業(yè)債券市場(chǎng)少了風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，導(dǎo)致企業(yè)債券需求缺乏彈性。尤其是在目前低利率時(shí)期，嚴(yán)重阻礙了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

　　(三)債券的評(píng)級(jí)無(wú)法對(duì)利率產(chǎn)生影響

　　在國(guó)外，債券評(píng)級(jí)是一種對(duì)企業(yè)信用狀況的評(píng)價(jià)，幫助投資者全面了解發(fā)行者的資信狀況，是投資者進(jìn)行債券投資決策的主要依據(jù)，也由此影響債券發(fā)行成本。而在我國(guó)，由于債券的利率是受管制的，無(wú)論信用等級(jí)高低，企業(yè)債券利率水平基本一致。在融資成本和收益的決定方面，資信評(píng)級(jí)無(wú)論對(duì)發(fā)行人還是投資人都失去了意義，評(píng)級(jí)出現(xiàn)“高信用、無(wú)差異”。我國(guó)發(fā)行的企業(yè)債券大多獲得AAA最高等級(jí)，而上市的企業(yè)債券信用等級(jí)全部為AAA級(jí)，而在美國(guó)很少有企業(yè)能夠獲得最高等級(jí)。因此，債券評(píng)級(jí)意義不是很大，評(píng)級(jí)的目的在更大程度上是為滿足主管部門(mén)的要求，評(píng)級(jí)地位的重要性很難確立。當(dāng)然這與我國(guó)企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)制度的不完善有很大的關(guān)系，目前企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)制度存在的問(wèn)題是：相關(guān)法律、法規(guī)不夠健全、配套;信用評(píng)級(jí)的權(quán)威性低，公正性差;在債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制方面，比較側(cè)重依賴(lài)于政府對(duì)發(fā)行申請(qǐng)的行政審批和提供發(fā)行、上市擔(dān)保;信用評(píng)級(jí)的程序不夠健全、嚴(yán)明;我國(guó)債券市場(chǎng)不夠統(tǒng)一等，這些因素影響了企業(yè)債券評(píng)級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。

　　二、培育和完善我國(guó)企業(yè)債券的利率定價(jià)機(jī)制

　　從2001年就開(kāi)始修訂的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，每年都在講新條例有望出爐，但最后總是失望。在重新修訂的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》中，除了企業(yè)債券的審批制度要進(jìn)行改革外，企業(yè)債券的利率上限管制將是改革的重要內(nèi)容。要大力發(fā)展企業(yè)債券，必須使企業(yè)債券的利率定價(jià)市場(chǎng)化，采用多元化的定價(jià)機(jī)制，因?yàn)槔�率定價(jià)市場(chǎng)化是企業(yè)債券市場(chǎng)化取向的核心內(nèi)容。

　　(一)以國(guó)債收益率作為企業(yè)債券的基準(zhǔn)利率

　　一國(guó)的國(guó)債利率水平作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資金的成本水平，應(yīng)成為各金融產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)。在許多發(fā)達(dá)國(guó)家如美、加、日等國(guó)家都是以國(guó)債收益率作為基準(zhǔn)利率。我國(guó)的國(guó)債發(fā)行經(jīng)過(guò)多年發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，國(guó)債收益率曲線已經(jīng)基本形成，企業(yè)債券的定價(jià)可以在國(guó)債利率的基礎(chǔ)上進(jìn)行。

　　而如何確定國(guó)債的利率水平又成為一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題。目前，我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)分作銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)處于分割的狀態(tài)，未形成一個(gè)統(tǒng)一的國(guó)債市場(chǎng)。因而，我國(guó)的國(guó)債收益率曲線在這種客觀背景下很難做出。我認(rèn)為在目前情況下，要爭(zhēng)取做到定期、均衡和滾動(dòng)地發(fā)行幾種關(guān)鍵期限的固定利率國(guó)債，使它們成為基準(zhǔn)國(guó)債并形成一條發(fā)行利率曲線。同時(shí)，清理乃至取消國(guó)債交易中的不合理規(guī)定，在適當(dāng)時(shí)機(jī)以基準(zhǔn)國(guó)債為基礎(chǔ)開(kāi)辦衍生產(chǎn)品交易，提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，最終建立起一條穩(wěn)定與可靠的國(guó)債收益率曲線。

　　(二)采用簿記路演詢價(jià)定價(jià)方法

　　簿記路演詢價(jià)定價(jià)方法或稱(chēng)簿記建檔發(fā)行方式。根據(jù)國(guó)際債券市場(chǎng)慣例，成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家企業(yè)債券發(fā)行利率的確定過(guò)程一般是：承銷(xiāo)團(tuán)向市場(chǎng)中的投資人發(fā)出“申購(gòu)要約”，在路演的基礎(chǔ)上確定發(fā)行利率區(qū)間，在一定的時(shí)期內(nèi)征集訂單，訂單上一般會(huì)明確投資人在各個(gè)利率水平上的認(rèn)購(gòu)意愿，在區(qū)間內(nèi)進(jìn)行發(fā)行簿記，根據(jù)一定的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)和利率區(qū)間確定最終的票面利率。

　　在我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行實(shí)務(wù)中，這種方法也完全可行。2006年重慶城投和中國(guó)水電水利兩只債券發(fā)行中，率先引入承銷(xiāo)團(tuán)簿記建檔，大幅度降低了一二級(jí)市場(chǎng)的利差，發(fā)行利率應(yīng)聲而落，十年期固息4.0%的票面利率成為此后債券市場(chǎng)發(fā)行利率的標(biāo)桿。隨后鐵道建設(shè)債券發(fā)行過(guò)程再次使用了簿記建檔方式，十年期品種發(fā)行利率創(chuàng)下了3.75%的歷史新低。在債券市場(chǎng)資金供給比較充裕的形勢(shì)下，簿記建檔發(fā)行方式通過(guò)尋求合理的發(fā)行價(jià)格，發(fā)現(xiàn)價(jià)值，可降低發(fā)行成本，使企業(yè)債券融資成本優(yōu)勢(shì)更加凸顯。

　　這種方法類(lèi)似股票的發(fā)行方法，按投資人不同的投資意愿博弈后最終確定債券的價(jià)格，具有風(fēng)險(xiǎn)小，充分反映市場(chǎng)供求狀況，能夠較準(zhǔn)確地體現(xiàn)價(jià)格的優(yōu)點(diǎn)。同時(shí)采用一對(duì)一會(huì)議、報(bào)告會(huì)、研討會(huì)等形式，面向全國(guó)進(jìn)行公開(kāi)路演推介，也能有效地促進(jìn)投資者與公司管理層之間的溝通，促進(jìn)公司信息披露，可在一定程度上防止放開(kāi)發(fā)行審批權(quán)后可能帶來(lái)的企業(yè)發(fā)債沖動(dòng)。

　　(三)參照企業(yè)債券發(fā)行利率

　　從理論上分析，如果兩只企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)相同、資質(zhì)相當(dāng)，債券發(fā)行的市場(chǎng)時(shí)機(jī)接近，且前一只債券的市場(chǎng)認(rèn)同度高，則本只債券利率的確定可參照前只債券來(lái)進(jìn)行。但這首先嚴(yán)格依賴(lài)于信用評(píng)級(jí)的權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)、評(píng)級(jí)結(jié)果可信度要高;其次，投資者對(duì)相同評(píng)級(jí)的企業(yè)債券，則會(huì)更加關(guān)注發(fā)行人所處的地域、行業(yè)、盈利保證、企業(yè)形象和政府的支持度等綜合因素。采用本方法時(shí)必須要對(duì)以上因素給予充分考慮，可以一定的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)以上因素進(jìn)行權(quán)重分配并確定各因素分值，對(duì)債券總分值作比較分析，并按差異值修正前只債券的利率，最終確定本只債券的利率。

　　這一方法必須是企業(yè)債券市場(chǎng)的品種很充分，債券發(fā)行較緊湊，評(píng)級(jí)是具有權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)的，這一方法具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義，畢竟債券利率最終要被投資者接受，而投資者習(xí)慣于和眼前的收益水平進(jìn)行比較并做出取舍的決策。

　　(四)以企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)收益率作參考

　　以上市的企業(yè)債券的二級(jí)市場(chǎng)收益率水平為依據(jù)，尋找債券到期期限和信用級(jí)別與擬發(fā)行債券相同的品種，進(jìn)而確定債券的利率。但是，這一方法需要上市的企業(yè)債券品種足夠充分，二級(jí)市場(chǎng)要有充分的流動(dòng)性，市場(chǎng)收益率的確定不存在操縱或偶然現(xiàn)象。目前我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)上的企業(yè)債券品種單一、數(shù)量不夠充分，日交易量相對(duì)比較少，以企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)收益率定價(jià)只能作為參考。但是，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)更進(jìn)一步的深入發(fā)展，資本市場(chǎng)也會(huì)得到相應(yīng)的發(fā)展，企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)上發(fā)行的企業(yè)債券數(shù)量會(huì)越來(lái)越多，品種會(huì)越來(lái)越豐富，而且流動(dòng)性會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，這時(shí)的企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)完全可以成為企業(yè)債券利率的定價(jià)依據(jù)。

　　(五)建立科學(xué)規(guī)范的信用評(píng)級(jí)體系

　　在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，早已形成了獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)制度，這也是國(guó)際債券市場(chǎng)的慣例。美國(guó)的商業(yè)評(píng)級(jí)制度已經(jīng)歷了將近100年的發(fā)展歷程，到目前已形成以標(biāo)普、穆迪等四大全球公認(rèn)的商業(yè)評(píng)級(jí)公司為主體的評(píng)級(jí)制度。

　　債券市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)與債券利率水平的確定其實(shí)是相輔相成的關(guān)系，獨(dú)立、嚴(yán)格、客觀的評(píng)級(jí)體系是企業(yè)債券利率定價(jià)機(jī)制的一個(gè)重要組成部分。通過(guò)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)準(zhǔn)備發(fā)行債券的企業(yè)還本付息的可靠程度進(jìn)行評(píng)定，真正體現(xiàn)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的客觀、公正、科學(xué)、權(quán)威的特點(diǎn)。企業(yè)債券利率確定一定要與評(píng)級(jí)結(jié)果相一致，使評(píng)級(jí)結(jié)果真正體現(xiàn)企業(yè)債券的信譽(yù)和風(fēng)險(xiǎn)。只有這樣，才能使評(píng)級(jí)結(jié)果真正成為企業(yè)債券投資的重要依據(jù)，成為利率制定的重要依據(jù)。目前我國(guó)的做法是，一個(gè)企業(yè)發(fā)行一次債券只有一個(gè)評(píng)級(jí)公司進(jìn)行評(píng)級(jí)，而在美國(guó)，一個(gè)企業(yè)每發(fā)一次債券需要兩個(gè)評(píng)級(jí)公司進(jìn)行評(píng)級(jí)，這不但能充分揭示發(fā)行人的信用狀況，并且使各個(gè)評(píng)級(jí)公司建立自我約束機(jī)制，使其能夠客觀公正地進(jìn)行評(píng)級(jí)。

　　在我國(guó)要建立科學(xué)規(guī)范的信用評(píng)級(jí)體系，其一要建立健全我國(guó)債券信用評(píng)級(jí)的法律法規(guī)體系;其二要精簡(jiǎn)債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，提高從業(yè)人員素質(zhì);其三要加強(qiáng)債券信用評(píng)級(jí)行業(yè)自律和監(jiān)督管理;其四要努力提高債券信用評(píng)級(jí)技術(shù);其五要加強(qiáng)信用文化和誠(chéng)信文化建設(shè)。

　　結(jié)束語(yǔ)

　　企業(yè)債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分，如果把資本市場(chǎng)比喻成中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中一只展翅飛翔的大鳥(niǎo)，那么股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)則是其兩翼。就我國(guó)目前情況來(lái)講，發(fā)展債券市場(chǎng)重要的是要大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)。市場(chǎng)化是我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)展方向，而利率市場(chǎng)化是企業(yè)債券市場(chǎng)化的關(guān)鍵所在。

　　參考文獻(xiàn)：

　　[1]國(guó)務(wù)院.企業(yè)債券管理?xiàng)l例[Z].1993.

　　[2]孫梅.我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的制約因素及對(duì)策[J].河南金融管理干部學(xué)院學(xué)報(bào),2004,(5):64-65.

　　[3]張鵬等.我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)剖析[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索,2003,(12):13-16.

　　[4]戴旭.2006-2007中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)：變革與展望[N].上海證券報(bào),2006-12-25.