摘 要：在經濟高質量發展的背景下，中國人民銀行已經逐漸建立起以貨幣政策和宏觀審慎政策為雙支柱的調控框架，宏觀審慎政策具備“宏觀、逆周期、防傳染”的視角，在防范化解系統性金融風險方面發揮著關鍵作用。貨幣政策調控工具也正在實現從數量型到價格型、從間接模式到直達模式、從總量型到結構型以及從重視逆周期到更重視跨周期的轉變，著眼于解決經濟存在的中長期及結構性問題，體現貨幣政策的前瞻性和針對性。通過分析宏觀審慎政策的起源，研究貨幣政策和宏觀審慎政策的分工與配合以及貨幣政策工具使用傾向的演變，有助于構建順暢的政策治理機制，提高中國人民銀行的調控能力。

　　關 鍵 詞：宏觀審慎政策;貨幣政策;跨周期調控

　　一、雙支柱調控框架的產生背景

　　(一)傳統的政策框架

　　中國人民銀行傳統的政策框架主要以貨幣政策為核心，跟蹤經濟周期的波動，并對其進行逆周期調控。一般在經濟下行周期，會通過降息、鼓勵信貸投放等方式，來刺激實體需求，從而推動經濟增速回升。反之，在經濟過熱的時候，則通過加息、控制信貸增速等方式，抑制實體的融資需求，給經濟降溫。在 2008 年金融危機之前，海外各國央行一般都認為在市場競爭的環境下，價格有足夠的靈活性來實現資源配置，物價穩定即宏觀經濟穩定。因此，這一時期海外大多數央行奉行的是“單一目標——單一手段”的貨幣框架。其中，最典型的是通脹目標制，擁有政策透明度高、貨幣政策前后一致和能夠有效引導市場預期等優點。以通貨膨脹為核心的貨幣政策框架有效地應對了高通脹局面，推動全球進入了低通脹階段，但是以通貨膨脹率為單一目標使央行對其他經濟指標的關注度降低[1]。

　　由于相對穩定的物價水平在國際上長期被視為主要的通脹“錨”，因此，只要這一類指標沒有出現明顯的波動，奉行通脹目標制的各國央行對金融市場上各類資產價格的大幅上漲往往不甚關注，甚至持樂觀態度。但是不斷上漲的資產價格到后期往往會逐漸演變為資產泡沫，在泡沫破裂后，金融系統的動蕩會向經濟體系傳導，對實體經濟造成明顯沖擊，此時各國往往會采取偏寬松的貨幣政策。在推動各國重回增長通道的同時，也向市場注入了大量的流動性，促使全球各類資產價格進入上行通道。受益于全球技術進步、工業生產能力提高等因素，這一時期大部分工業生產品的供給較為充裕，價格漲幅偏低，為全球通脹維持低位創造了有利條件，卻使海外央行忽視了當時金融資產價格的快速上漲，造成全球流動性泛濫。

　　經濟師職稱論文：宏觀經濟不確定性對企業資產配置影響研究

　　(二)海外金融體系的變化

　　在 20 世紀 70 年代之后，互聯網技術不斷突破，金融行業之間的界限變得越發模糊，非銀行金融業規模快速擴大。更重要的是，這一時期美國銀行業的經營模式逐漸從傳統的“發起—持有”模式轉變為“發起—分銷”模式。在傳統的“央行—商業銀行”運行模式中，商業銀行是信用派生的主體，通過向企業等實體發放貸款等方式實現資產規模的擴張，而貸款則一直由銀行自己持有到期。在這樣的模式下，信貸投放的質量是銀行關注的主要因素，因此會加強對借款人的信用資質審核，從而減少潛在的信用風險。但其弊端是銀行的資產流動性比較差。在金融創新的大背景下，美國銀行的信貸模式發生了明顯的變化，“發起—分銷”模式取代了“發起—持有”模式，成為主流。“發起—分銷”模式和信貸資產證券化類似，即銀行將資金發放給借款人后，再將自己的信貸資產打包出售給 SPV，從而回籠資金。而 SPV 在獲得信貸資產的所有權之后，便以信貸資產現金流為基礎發行資產支持證券等金融產品，并在市場上發售，進一步回籠資金。

　　由于一般的資產證券化產品特別是以低評級貸款為底層資產發行的產品可能存在信用等級低、市場認可度差等問題，因此 SPV也會通過設立信用層級、增加信用評級、保險等方式來對證券化產品進行進一步創新，形成一系列新的資產[2]。這一時期金融創新產品層出不窮，機 構 以CDO 為底層資產進一步衍生出 CDO 的平方、立方等金融產品，同時信用違約互換(CDS)等信用衍生品的發展則為 CDO 等產品提供了信用保障。在這種模式下，銀行一方面通過證券化等方式，有效轉移貸款潛在的信用風險;另一方面則能夠改善其資產負債表，提高長期債權的流動性。

　　但是這種模式也帶來了很多問題，一是在“發起—分銷”模式下，銀行在轉移信貸潛在風險的同時，也會放松對信貸的審核力度，大量低資質人群更容易從銀行獲取貸款，從而增加信用風險;二是復雜的金融創新工具透明度較低，投資者對自己購買產品的底層資產并不了解，跟風購買現象明顯;三是表外業務規模的擴張使杠桿率大幅攀升。美聯儲貨幣政策收緊，經濟熱度回落，美國房價開始下滑，房地產市場違約情況不斷增加，相關的 CDO、ABS 等資產的價值開始下跌，部分投資者開始贖回資產。由于前期杠桿偏高，并且底層資產違約情況不斷增加，越來越多的機構開始拋售相關資產以求回籠資金，這又引發了資產價格的進一步下跌，從而形成一個惡性循環，最終導致流動性危機和經濟危機的出現。

　　(三)宏觀審慎政策的提出

　　金融危機之后，市場普遍認可金融機構的順周期行為以及目前監管層缺乏對系統性風險的監管是此次危機爆發的重要原因之一。因此如何加大對金融市場的管理，規范金融機構行為，防范系統性金融風險的順周期積累成為各國央行的重要課題，宏觀審慎政策這一概念也順勢提出[3]。相比于傳統的貨幣政策體系，宏觀審慎政策著眼于金融周期，通過加強對系統重要性金融機構等多方面的監管，抑制可能出現的系統性金融風險順周期積累或傳染，從而增強金融體系的韌性和穩健性[4]。這一時期，各國也紛紛開始強化國內的宏觀審慎政策管理體系。美國強化了美聯儲對系統重要性金融機構的監管，授權美聯儲負責對大型、復雜金融機構實施監管;歐洲建立起歐洲系統性風險委員會(ESRB)，協調歐元區宏觀審慎政策的有效實施;歐央行采取了宏觀審慎管理措施，包括逆周期資本緩沖、系統重要性資本要求以及流動性要求等。在我國，中國人民銀行也是在這一時期逐漸開始重視宏觀審慎政策的建立與完善。

　　從 2009 年開始研究強化宏觀審慎管理的政策措施，并于 2011年正式引入差別準備金動態調整機制，其核心內容是金融機構適當的信貸增速取決于經濟增長的合理需要及其自身資本水平。2015 年末，將差別準備金動態調整機制升級為金融機構宏觀審慎評估體系(MPA)，并在此后不斷完善。例如：2017 年將表外理財納入 MPA 的廣義信貸考核指標范圍;2019 年對服務縣域的農村商業銀行是否將降準資金全部用于發放民營企業和小微企業貸款納入 MPA 考核;2021 年末發布《宏觀審慎政策指引(試行)》;等等。我國逐漸建立起以貨幣政策和宏觀審慎政策為雙支柱的調控框架。

　　二、貨幣政策和宏觀審慎政策

　　雙支柱調控框架貨幣政策的目標是保持貨幣幣值穩定，并以此促進經濟增長。目前貨幣政策主要錨定的是經濟周期，通過各類型貨幣政策工具來保持幣值穩定，從而對經濟進行跨周期和逆周期調節，平抑經濟的周期性波動。宏觀審慎政策的目標則是防范系統性金融風險的順周期積累，以及跨機構、跨行業和跨市場傳染，以維護金融體系的健康與穩定。宏觀審慎政策主要錨定的是金融周期，通過運用宏觀審慎政策工具，對金融機構、金融基礎設施施加影響，從而抑制可能出現的系統性金融風險順周期累積或傳染，最終實現金融體系穩定[5]。

　　隨著政策發力，經濟增速開始見底回升。但是由于商品價格具有慣性，同時經濟復蘇的底色也有待進一步改善，因此商品價格處于下行周期，即復蘇期。隨后投資等領域的擴張推動居民部門收入持續改善，經濟內生動能不斷增強，經濟需求持續擴張，相關商品的價格進入上行周期，而居民消費回暖則會帶動終端商品價格回升，此時經濟進入過熱期，即通脹指標和產出指標共同走高，而前期寬松的財政政策和貨幣政策進入了退出期。受通脹持續走高的影響，貨幣政策的核心逐漸轉向控通脹。最終隨著貨幣政策的收緊，實體的融資需求開始回落，經濟熱度逐漸退去。但是由于商品價格具有一定的粘性，通貨膨脹水平在這一時期往往還會維持一定的韌性，這就是滯脹期，即經濟增速下滑，通脹繼續上行。而隨著經濟熱度的持續回落，經濟中的需求也會開始下滑，并最終帶動通脹水平回落，即進入新的衰退期，相應的政策需要再次發力。

　　在我國，當經濟實際增速低于潛在增速、通貨膨脹對貨幣政策制約程度減輕的時候，出于穩經濟等方面的考慮，貨幣政策開始轉向寬松。數據表明，在 2020 年初中國人民銀行將 OMO 利率和 MLF 利率下調了 30 個 BP①，隨后通過全面降準和定向降準合計釋放了約 1.35 萬億元的流動性等②③。在寬貨幣先行的情況下，國內企業融資環境持續好轉，金融機構人民幣貸款加權平均利率從 2019 年12 月末的 6.44%快速下行到 2020 年 6 月的 5.06%④。在這一時期，融資環境轉向寬松之后，實體的融資需求也在不斷改善。

　　一是在貸款利率回落之后，居民的消費意愿回升，銷售端的好轉帶來了房地產開發投資同比增速的回升。二是受益于海外寬松的財政政策和貨幣政策，國內出口率先發力，出口同比增速從年初的負增長一路上行，2020 年 11月出口同比增速一度達到了 20.5%。在出口的帶動下，制造業投資也開始恢復。有關數據顯示，在出口、房地產的帶動下，2020 年第 2 季度開始我國GDP 同比增速持續回升，第 2、3、4 季度 GDP 的增速分別為 3.1%、4.8%和 6.4%⑤。此前偏寬松的貨幣政策開始逐漸退出。受益于亮眼的出口、房地產投資以及制造業投資，2020 年第 4 季度 GDP 同比增速達到了 6.4%，這一數值已高于預期的潛在 GDP 增速。

　　同時，這一時期 PPI 也已經連續數月回升，經濟有了微過熱的跡象。在這樣的情況下，2020 年第 3 季度《貨幣政策執行報告》提出要“把好貨幣供應總閘門”，同年12 月的中央經濟工作會議也表示政策操作上要更加精準有效，不急轉彎。即貨幣政策等的退出節奏不能太快，要慢慢退出，避免造成經濟波動，但方向是確定的，即貨幣政策到了退出的時點。2020 年第4 季度的《貨幣政策執行報告》再度明確了這一觀點，表示穩健的貨幣政策不能急轉彎。與此同時，我國的寬信用行情也迎來了拐點。在疫情之后，受益于寬松的貨幣政策以及旺盛的需求等，國內社會融資規模同比增速從 2020 年 1 月的 10.7%快速上行到 2020 年 10 月的 13.7%，寬信用行情明顯。但是隨著政策調控力度加強，貨幣政策迎來拐點，社會融資規模同比增速也進入了下行通道，到 2021 年 10 月僅有 10%⑥。隨著前期調控政策的影響逐漸顯現，2021 年下半年開始國內的經濟下行壓力越發明顯，2021 年 第 3、4 季 度 的GDP 同比增速僅有 4.9%和 4%⑦。在這樣的情況下，到 2021 年下半年，貨幣政策又迎來了新的一輪邊際放松期。

　　三、宏觀審慎政策和貨幣政策的分工與配合

　　錨定經濟周期的貨幣政策和錨定金融周期的宏觀審慎政策的差異主要通過目標、工具和傳導渠道來體現。

　　(一)目標的差異從目標上看，貨幣政策調控的是經濟周期，宏觀審慎政策考慮的是金融周期。貨幣政策的目標是保持貨幣幣值穩定，并以此促進經濟增長。如果拆開來看，貨幣政策的目標可能包括以下幾項：

　　第一，對內維護價格穩定，對此可以跟蹤國內CPI、PPI 同比數據來觀察通脹對貨幣政策的影響。在 2008 年之前，貨幣政策更專注 CPI，當時貨幣政策收緊往往都伴隨著 CPI 的大幅走高。2008 年之后，貨幣政策開始更多關注 PPI 指標。

　　第二，維持國際收支平衡，即保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。在 2008 年之前，由于經常賬戶和非儲備性質金融賬戶雙順差，大量外匯進入國內市場，因此如何平衡國際收支平衡，解決外匯占款導致的流動性過剩問題無疑是人民銀行的重要目標之一。此后隨著外匯占款時期結束，以及人民幣匯率市場化改革的不斷推進，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定則成為了人民銀行的重要目標之一，這也是保持貨幣幣值穩定的另一面。

　　第三，穩定經濟增長和促進就業。促進就業是穩定經濟增長的一個體現，畢竟失業率走高往往就意味著經濟面臨較大的下行壓力。反之，則相反。宏觀審慎政策錨定的是金融周期，其目標是防范系統性金融風險的順周期積累，以及跨機構、跨行業和跨市場傳染，維護金融體系的健康與穩定。結合人民銀行的表述，本文認為宏觀審慎政策有以下三個目標：

　　一是關注金融機構的行為，如金融機構(主要是銀行和影子銀行)資產負債表的擴張情況，或是廣義信貸的增速水平。即通過將廣義信貸增速等維持在合理水平，來避免金融體系過度加杠桿等行為。二是關注以房地產為代表的資產價格波動情況，資產價格泡沫是過去多次經濟危機爆發和蔓延的重要原因。房地產作為重要的信貸抵押品，房地產價格和信貸會形成一個正向循環，容易導致市場出現自我強化的順周期波動。因此關注以房地產為代表的資產價格也是防范金融風險的重要方式。三是關注跨境資本的流動情況。隨著全球各國金融業之間的聯系越發密切，跨境資本流動特別是國際熱錢的流動對一個國家的金融穩定會造成明顯的影響。

　　(二)工具的差異貨幣政策方面，目前，我國擁有了包括逆回購、MLF、TMLF、SLF、PSL 等在內的繁多的貨幣政策工具[12]。按照不同的方式分類，其中，既有數量型工具，比如公開市場操作、再貸款、法定存款準備金率，也有價格型工具，比如 OMO 利率(短期政策利率)、MLF 利率(中長期政策利率)、SLF 利率(利率走廊上限)和超額存款準備金利率(利率走廊下限)。既有總量型工具，比如法定存款準備金率，也有結構型工具，比如碳減排支持工具、各類再貸款等[13]。需要注意的是，目前，貨幣政策正在從數量型轉向價格型，相應的 OMO 利率和 MLF利率成為了市場觀察貨幣政策取向的核心。

　　宏觀審慎政策工具主要包括以下幾類：第一，宏觀審慎評估體系(MPA)。2016 年人民銀行在“差別準備金動態調整機制”的基礎上推出了 MPA 考核機制。即 MPA 從資本和杠桿情況、資產負債情況、流動性、定價行為、資產質量、跨境融資風險和信貸政策執行等七個方面對金融機構的行為進行引導。第二，對外匯流動性和跨境資金流動性進行監測的宏觀審慎政策工具。比如要求金融機構按照一定比例繳納外匯風險準備金，將金融機構和企業跨境融資與其資本金掛鉤以及設立杠桿率和宏觀審慎調節參數等。第三，與房地產市場調控相關的宏觀審慎政策工具。

　　比如房地產貸款集中度管理制度。除了這種劃分之外，按照《宏觀審慎政策指引(試行)》的表述，宏觀審慎政策工具可以按照時間維度和結構維度兩種屬性進行劃分，也有部分工具兼具兩種屬性。時間維度的工具用于逆周期調節，平滑金融體系的順周期波動。比如資本管理工具、流動性管理工具和資產負債管理工具等。而結構維度的工具，通過提高對金融體系關鍵節點的監管要求，防范系統性金融風險跨機構、跨市場、跨部門和跨境傳染。比如特定機構附加監管規定、金融基礎設施管理工具和跨市場金融產品管理工具等。

　　在數量調控時期，貨幣政策的傳導渠道主要是對銀行的流動性進行約束。通過法定存款準備金率、公開市場操作等貨幣政策工具對銀行體系的流動性進行調控，并進一步影響商業銀行的信貸派生行為。比如通過不斷提高法定存款準備金率、發行央票等方式回籠銀行市場上的流動性，從而對銀行的信貸派生行為進行調節。但是 2008 年之后隨著國內金融創新的不斷發展，銀行開始通過“影子銀行”進行信貸派生，以規避中國人民銀行的監管。

　　同業信用派生以及影子銀行體系的快速發展，使得僅通過流動性約束已經較難對商業銀行的信用派生行為進行有效控制。另外，在 2008 年之后，外匯占款時代過去，中國人民銀行對基礎貨幣的掌控力度加強，這一時期貨幣政策調控框架逐漸從數量型轉向了價格型。按照2021 年中國人民銀行貨幣政策執行報告的表述，目前正在進一步完善以 OMO 利率為短期政策利率和以MLF 利率為中期政策利率的政策利率體系。

　　一方面引導以 DR007 為代表的市場利率圍繞政策利率(OMO 利率)波動;另一方面健全從政策利率(MLF 利率)到 LPR 利率再到實際貸款利率的市場化利率形成和傳導機制，最后通過利率的波動來調節資金供求和資源配置，實現貨幣政策目標。從這個角度來看，我國逐漸加大了對利率約束的調控，以此來影響實體融資需求。雖然價格型調控工具逐漸成為了貨幣政策調控框架的核心，但是在這幾輪調控周期中，降準、加大公開市場操作投放量等數量型操作工具依舊被廣泛使用，放松或收緊流動性約束依舊是調控商業銀行行為的重要方式。

　　宏觀審慎政策的傳導渠道宏觀審慎政策傳導機制是指通過運用宏觀審慎政策工具，對金融機構、金融基礎設施施加影響，從而抑制可能出現的系統性金融風險順周期累積或傳染，最終實現宏觀審慎政策目標的過程。具體來說主要包括以下幾個方面：

　　一是以廣義信貸增速等指標為核心的 MPA 考核機制通過增加資本金約束等方式直接對金融機構的資產負債表規模增速進行限制，從而影響金融機構的信貸派生行為，并最終對經濟造成影響。2020 年中國人民銀行發布了《關于建立逆周期資本緩沖機制的通知》，明確了我國逆周期資本緩沖的計提方式、覆蓋范圍及評估機制。2021 年發布的《系統重要性銀行附加監管規定(試行)》中，對于系統性重要銀行在資本金等方面提出了更高的要求。另外，針對 2008 年之后國內“影子銀行”規模快速擴張的現象，2016 年將表外理財業務納入了“廣義信貸”口徑。同時，中國人民銀行還通過出臺資管新規等方式加大了對金融機構的監管力度。

　　二是直接對金融機構的信貸投放領域進行管理。比如 2019 年人民銀行發文表示服務縣域的農村商業銀行應將降準資金全部用于發放民營企業和小微企業貸款，加強當地縣域金融服務，并將相關情況納入宏觀審慎評估(MPA)考核。2020 年 12月，中國人民銀行發布《關于建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》，綜合考慮銀行業金融機構的資產規模、機構類型等因素，分檔設置房地產貸款余額占比和個人住房貸款余額占比兩個上限，直接對商業銀行在房地產領域的信貸投放占比進行規定。總的來說，我國通過 MPA 考核以及相關配套的監管政策(宏觀審慎政策工具)對金融機構等的行為 (廣義信貸增速以及房地產領域信貸規模等)進行調控，從而防范系統可能出現的金融風險。

　　四、啟示及未來展望

　　我國已經逐漸建立了以貨幣政策和宏觀審慎政策為雙支柱的調控框架，但目前仍處于起步階段，未來將不斷探索和完善。從近年來的調控經驗上看，在這一框架下，宏觀審慎政策錨定的是金融周期，通過 MPA 考核以及相關配套的監管政策對金融機構等的行為進行調控，有效地降低了系統性金融風險出現的可能性;貨幣政策錨定的則是經濟周期，一般會通過 MLF、OMO 等政策工具來對經濟進行跨周期和逆周期調節，從而平滑國內的經濟波動。

　　2021 年我國在“傳統貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱框架下，以穩健的貨幣政策為主基調，以靈活適度、相機抉擇和精準操作為具體方向，面對經濟形勢變換、通脹預期提高的壓力，相關貨幣政策保持高度的連續性、穩定性和可持續性的戰略定力，以維護流動性合理平衡為主要操作方式，邊際略微走寬。預計 2022 年貨幣政策將更趨向于“穩貨幣、定向寬信用”，以保持流動性合理充裕，引導金融機構加大對實體經濟特別是小微企業、科技創新、綠色發展的支持。回顧過去我國在貨幣政策工具使用傾向上的變化，可以發現貨幣政策轉型速度不斷加快，有力支撐了經濟高質量發展。

　　近年來，我國政策調控更多著眼于解決經濟存在的中長期及結構性問題，這對市場跟蹤后續貨幣政策的節奏也提出了更高的要求，目前相關政策調控正在從更重視逆周期到更重視跨周期轉變。從政策的提及場景中可以看到，跨周期政策主要著眼于以下幾點：

　　第一，相比于逆周期，跨周期更強調從中長期的視角來對經濟進行調整。其注重的不僅是當下所處的經濟周期，而是整體經濟運行的節奏。要求政策在對經濟進行調控的時候，不僅要看到現在，還要看到之后經濟的走勢，即體現貨幣政策的前瞻性和針對性，發揮政策的引導作用，而不是將政策僅作為事后調節的工具。

　　第二，跨周期政策更加注重經濟運行中的結構性問題。逆周期調節往往會將視角放在總量上，避免經濟增速出現劇烈波動，容易忽略經濟中存在的結構性問題。跨周期調節則更看重經濟的結構性問題，隨著基建和房地產帶來的潛在問題越來越多，我國經濟轉型已經迫在眉睫。在這樣的背景下，跨周期調節就必然要求政策要對先進制造業等行業保駕護航，服務我國產業轉型與高質量發展。面對仍然復雜嚴峻的經濟形勢，逆周期宏觀調控方式已無法適應我國新的發展條件，應基于我國經濟社會運行的實踐，繼續完善宏觀調控跨周期設計和調節，建立科學、高效、透明的跨周期調節機制，從經濟運行的不確定性入手，為宏觀經濟運行注入確定性，從根本上改善行為預期。

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　　作者：李奇霖，孫永樂，李瑋琦