摘 要：北京證券交易所的成立喻示著新三板“基礎(chǔ)層—創(chuàng)新層—北交所”的差序格局，但以新三板發(fā)展歷程來(lái)看，近年來(lái)的新三板市場(chǎng)呈現(xiàn)大起大落之勢(shì)，掛牌公司數(shù)量銳減。主動(dòng)摘牌潮不僅是前期為爭(zhēng)奪掛牌頭銜的企業(yè)無(wú)序涌入的后遺癥，也是我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)“擠軋式”監(jiān)管的壓迫式結(jié)局。前端探源之下，新三板制度存在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行融資困難、二級(jí)市場(chǎng)交易兩極分化、監(jiān)管合規(guī)成本高昂等問(wèn)題。應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步廓清新三板各層級(jí)市場(chǎng)定位，發(fā)揮北京證券交易所上市優(yōu)勢(shì)，協(xié)調(diào)合格投資者與發(fā)行制度關(guān)系，并合理借鑒美國(guó)OTC市場(chǎng)集團(tuán)分層范式，為多層次資本市場(chǎng)建設(shè)奠定制度“沃土”。

　　關(guān)鍵詞：新三板;多層次資本市場(chǎng);北京證券交易所;美國(guó)OTC市場(chǎng)集團(tuán)

　　一、新三板公司主動(dòng)摘牌潮縱覽

　　正值新三板 (全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)) 深化改革、北京證券交易所 (以下簡(jiǎn)稱北交所) 成立之際，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)正邁向新的歷史階段。北交所作為創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，以原新三板精選層掛牌企業(yè)為依托，為金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良好耦合創(chuàng)設(shè)制度平臺(tái)。但是，新三板要實(shí)現(xiàn)為中小創(chuàng)新型企業(yè)充分減負(fù)的目標(biāo)，須以過(guò)往發(fā)展經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)，以問(wèn)題為導(dǎo)向?qū)で蟊O(jiān)管改革方向。在這一點(diǎn)上，新三板的過(guò)往發(fā)展歷程并不順暢。有鑒于此，本文從新三板公司主動(dòng)摘牌角度入手，反思新三板制度與實(shí)踐的脫節(jié)點(diǎn)及待改進(jìn)之處。

　　在我國(guó)主板、創(chuàng)業(yè)板嚴(yán)格實(shí)質(zhì)審查的慣有思維下，上市公司即使業(yè)績(jī)慘淡，也往往能夠憑借寶貴的“殼”資源尋求并購(gòu)重組得以重生。由此，我國(guó)上市公司一直以極低的退市率著稱① ，退市機(jī)制幾無(wú)用處。作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的另一重要層級(jí)，新三板卻出現(xiàn)了資本市場(chǎng)上的驚奇一幕：自 2013 年開始，掛牌企業(yè)數(shù)量連創(chuàng)新高，2017年之后企業(yè)卻爭(zhēng)相出逃，掛牌數(shù)量掉頭向下，新三板總股本與總市值連年縮減，發(fā)行市場(chǎng)萎靡不振。新三板掛牌企業(yè)數(shù)量銳減，既是新三板監(jiān)管力度加大、不合規(guī)企業(yè)被強(qiáng)制摘牌，也是掛牌企業(yè)紛紛主動(dòng)退出市場(chǎng)的結(jié)局②。2017年以來(lái)，這一趨勢(shì)更是愈演愈烈，掛牌企業(yè)紛紛“用腳投票”，逃離新三板市場(chǎng)。公司主動(dòng)摘牌對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)并非罕見。從國(guó)際各資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)紐約證券交易所主動(dòng)退市與強(qiáng)制退市的比例為 3∶1，納斯達(dá)克市場(chǎng)則為 1∶1。

　　經(jīng)濟(jì)師論文范例：我國(guó)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的動(dòng)因分析

　　以美國(guó)為例，公司主動(dòng)退市原因包括私有化、暫停信息披露、轉(zhuǎn)板等。我國(guó)新三板市場(chǎng)主動(dòng)摘牌提交的原因則主要包括生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)調(diào)整、吸收合并、轉(zhuǎn)板上市等，其中以“生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)調(diào)整”這一“外交辭令”為主。近年來(lái)新三板改革步伐加快，北交所的成立更彰顯了精選層分化的成功，但摸索中的改革措施與現(xiàn)存制度尚有許多可思辨之處。面對(duì)如此一個(gè)新興資本市場(chǎng)，監(jiān)管部門是繼續(xù)延續(xù)此前“堅(jiān)持培育機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)，源頭防控風(fēng)險(xiǎn)”③的監(jiān)管理念，還是將其打造成“為主板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)提供孵化和培育服務(wù)的‘基礎(chǔ)班’”，抑或是“內(nèi)化于統(tǒng)一的證券交易所的多層次資本市場(chǎng)的一部分”(蔣大興，2013)[1]?監(jiān)管目的能夠引導(dǎo)制度構(gòu)建，但一個(gè)運(yùn)行良好的交易制度、交易環(huán)境卻不會(huì)因明晰的管制目的 (便利企業(yè)融資與保護(hù)投資者利益) 與朝向明確的改革指揮棒 (多層次資本市場(chǎng)建設(shè)) 而自發(fā)形成。新三板掛牌企業(yè)主動(dòng)摘牌潮正在以一個(gè)“用腳投票”的姿態(tài)，為制度重塑提供一個(gè)絕佳的改善思路。

　　二、掛牌公司主動(dòng)摘牌溯源

　　目前，新三板在各市場(chǎng)層級(jí)實(shí)行差異化的投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行融資制度、股票交易方式以及不同的公司治理和信息披露等監(jiān)督管理要求，即所謂的“差異化制度供給”。通過(guò)借鑒域外資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，新三板試圖以市場(chǎng)分層的方式，達(dá)成差異化的監(jiān)管安排和投資者指引，以此篩選和培養(yǎng)一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)來(lái)帶動(dòng)整體市場(chǎng)發(fā)展。2019年末“差異化制度供給”改革之后，新三板形成了基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層三層市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，各層級(jí)企業(yè)數(shù)量占比分別為 85.6%、13.8%和 0.6%④。北交所的成立將代替原有的精選層級(jí)別，使新三板進(jìn)一步演化為“基礎(chǔ)層—創(chuàng)新層—北交所”的遞進(jìn)格局。

　　(一)融資端：一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行融資困難新三板一級(jí)市場(chǎng)融資額近年來(lái)大幅縮減，自 2016 年達(dá)到高位后直線下挫，降幅超七成。即使發(fā)布定增預(yù)案，部分公司最終也未能成功實(shí)施，或者融資金額小于預(yù)案規(guī)模⑤。一方面，市場(chǎng)表現(xiàn)出融資困難、資金補(bǔ)給短缺的態(tài)勢(shì);另一方面，市場(chǎng)主體不愿意主動(dòng)融資，這與資本擴(kuò)張本性相悖。發(fā)行融資難的深層次原因指向合格投資者制度。2019年合格投資者新規(guī)層級(jí)標(biāo)準(zhǔn)取代了曾經(jīng)被詬病已久的硬性“500萬(wàn)”標(biāo)準(zhǔn)，并以階梯化資產(chǎn)金額標(biāo)準(zhǔn)，與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板層級(jí)相配套⑥。除此之外，2020年4月17日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開募集證券投資基金投資全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票指引》更使得普通投資者也可借道低門檻的公募基金參與精選層企業(yè)投資。改革步伐相當(dāng)大，但市場(chǎng)卻不“買賬”。

　　2020 年新三板合格投資者賬戶數(shù)162萬(wàn)戶，是2017年的7.78倍，而新三板發(fā)行股票融資金額卻僅為 338.5 億元，約為2017年新三板發(fā)行融資金額的1/4。新三板發(fā)行融資問(wèn)題仍未解決。在發(fā)行管控端，證監(jiān)會(huì)以《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱 《辦法》) 定義了“非上市公眾公司”這一概念，并以股東人數(shù)200人與股票公開轉(zhuǎn)讓這兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)予以界定。發(fā)行融資中，股東人數(shù)200人是轉(zhuǎn)讓行為向發(fā)行行為轉(zhuǎn)換的界限。在場(chǎng)外交易市場(chǎng)中關(guān)于非上市公司股份轉(zhuǎn)讓的所有交易制度和規(guī)則，200人的人數(shù)限制成為不可逾越的界限。差異化制度改革下，新三板精選層企業(yè)可以向不特定合格投資者公開發(fā)行股票，創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層的發(fā)行制度則可分為非公開發(fā)行與定向發(fā)行。前者指向特定對(duì)象發(fā)行股票后股東累計(jì)仍不超過(guò) 200 人的發(fā)行，此時(shí)可以豁免核準(zhǔn);而后者包括股份有限公司向特定對(duì)象發(fā)行股票導(dǎo)致股東累計(jì)超過(guò) 200人，以及公眾公司向特定對(duì)象發(fā)行股票兩種情形。

　　后者的兩種情形已跨入 《證券法》 第九條的“公開發(fā)行”范疇，因此，需要向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)核準(zhǔn)。非公開發(fā)行豁免核準(zhǔn)后，如果股東通過(guò)轉(zhuǎn)讓股份導(dǎo)致掛牌公司股東人數(shù)超過(guò)200人時(shí)，則不再需要重新申請(qǐng)核準(zhǔn)。但是，無(wú)論何種發(fā)行，掛牌公司發(fā)行股票的認(rèn)購(gòu)人必須符合新三板投資者適當(dāng)性管理要求。上述制度安排導(dǎo)致的后果是：當(dāng)公司在新三板掛牌、定向發(fā)行股票時(shí)，雖然新三板已經(jīng)通過(guò)合格投資者篩選制度對(duì)一級(jí)市場(chǎng)買方的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行限制，但公司作為發(fā)行人仍然需要考量發(fā)行后認(rèn)購(gòu)人與原股東數(shù)加起來(lái)是否超過(guò)200人，超過(guò)時(shí)則需要報(bào)請(qǐng)核準(zhǔn)。監(jiān)管者以此邏輯來(lái)保護(hù) 200 人之上的發(fā)行認(rèn)購(gòu)者的利益。

　　那么，證監(jiān)會(huì)通過(guò)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序來(lái)保護(hù)“發(fā)行后股東人數(shù)超過(guò)200人”的合格投資者，對(duì)“發(fā)行后股東人數(shù)不超200人”的合格投資者卻不予保護(hù)。這顯然存在邏輯矛盾之處 (刑會(huì)強(qiáng)，2018)[2]。除精選層之外的掛牌公司主要依靠定向增發(fā)進(jìn)行股權(quán)融資。如果說(shuō)投資者適當(dāng)性管理辦法是以設(shè)立財(cái)務(wù)門檻的方式來(lái)確定哪些投資者能夠在此市場(chǎng)中做到非證券違法行為下的自我保護(hù)，那么發(fā)行制度中對(duì)合格投資者數(shù)量的再一次限制意義又何在?因此，應(yīng)當(dāng)重新審視合格投資者制度與發(fā)行制度的關(guān)系鏈條。公司登陸新三板的最大目的就是融資，一級(jí)市場(chǎng)對(duì)掛牌企業(yè)意義重大。目前獲批發(fā)行債券融資的掛牌公司寥寥無(wú)幾，直接股權(quán)融資又難以實(shí)現(xiàn)，融資難將直接導(dǎo)致公司重新思考掛牌的必要性。

　　(二)交易端：二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性緩慢新三板二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)已被廣泛提及。2020年全市場(chǎng)日均成交額3.54億元，尚不足主板市場(chǎng)的一家二線藍(lán)籌公司一天的交易量;新三板 7744 家掛牌企業(yè)中，2021年4月有實(shí)際成交記錄的僅為1963家。新三板股票整體流動(dòng)性不佳這一情況，在創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層的掛牌企業(yè)中表現(xiàn)得尤其明顯。打開基礎(chǔ)層企業(yè)的交易板，往往僅有寥寥幾條掛牌公告和定期報(bào)告，鮮有證券分析研究報(bào)告和交易討論。其原因主要有兩個(gè)方面：一是經(jīng)合格投資者篩選后的二級(jí)市場(chǎng)投資者總量并不大，著眼于小公司的投資者更少。二是基礎(chǔ)層企業(yè)魚龍混雜，投資者付出的調(diào)研效率低、風(fēng)險(xiǎn)處置成本高。掛牌公司在二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)不振、流動(dòng)性緩慢，優(yōu)質(zhì)企業(yè)更是被埋沒(méi)于數(shù)字堆砌的交易板中，無(wú)法顯現(xiàn)正確估值。在估值被降低的情況下，掛牌公司退求兼并重組都難以實(shí)現(xiàn)，最終只能導(dǎo)向主動(dòng)摘牌。新三板深化改革、北交所建設(shè)的各項(xiàng)措施都更加關(guān)注精選層的少量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)，對(duì)創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層企業(yè)關(guān)注不足。

　　(三)成本端：掛牌與監(jiān)管合規(guī)成本高昂公司登陸新三板主要成本包括兩個(gè)方面：掛牌成本與持續(xù)合規(guī)成本。近年來(lái)，對(duì)主辦券商等中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的“壓實(shí)”導(dǎo)致中介費(fèi)用不斷上漲，進(jìn)一步加重掛牌企業(yè)合規(guī)負(fù)擔(dān)。與此同時(shí)，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司2020年共對(duì)354家新三板掛牌公司以及相關(guān)責(zé)任人開出1186張罰單。其中，信息披露處罰主要針對(duì)掛牌公司不按時(shí)披露中報(bào)、年報(bào)的行為。而掛牌公司不按時(shí)披露或不披露中報(bào)、年報(bào)的部分原因則是由于主動(dòng)摘牌需要向股轉(zhuǎn)公司提交一系列報(bào)告，且報(bào)告中須闡明股東大會(huì)表決決議、主動(dòng)摘牌原因、異議股東安置措施、中介機(jī)構(gòu)意見等，因此，一些意圖摘牌的公司為省去相關(guān)費(fèi)用和煩瑣程序，選擇以接受處罰的方式主動(dòng)被“強(qiáng)制摘牌”。

　　針對(duì)這一情況，股轉(zhuǎn)公司加大了相關(guān)處罰力度 (張興龍和李萌，2019)[3]，但這樣的“貓鼠游戲”意義不大，更值得思辨的問(wèn)題是如何完善主動(dòng)摘牌程序與信息披露制度。此外，新三板面向全國(guó)初期，地方政府與地方企業(yè)利益趨同，各地政府紛紛出臺(tái)掛牌財(cái)政鼓勵(lì)政策，從股份改制、掛牌、再融資等方面給予補(bǔ)貼，支持地方企業(yè)掛牌新三板。但各地方財(cái)政補(bǔ)貼政策大多“簡(jiǎn)單粗暴”，掛牌即領(lǐng)且連續(xù)性不足，加之新三板未對(duì)企業(yè)掛牌設(shè)置財(cái)務(wù)門檻，部分企業(yè)本身經(jīng)營(yíng)困難，為了獲得政府補(bǔ)貼紛紛登陸新三板，在政府取消補(bǔ)貼政策后只能選擇主動(dòng)摘牌。

　　三、新興資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的搭建與重塑：中外制度的巡回思考

　　(一)新三板的市場(chǎng)定位

　　新三板出臺(tái)伊始，國(guó)內(nèi)不少學(xué)者、資本市場(chǎng)人士聲稱：“將新三板打造成中國(guó)版納斯達(dá)克”(何牧原和張昀，2017)[4]，仿佛納斯達(dá)克市場(chǎng)是主板市場(chǎng)的候補(bǔ)隊(duì)員和孵化地。需要厘清的是，納斯達(dá)克市場(chǎng)在2007 年被美國(guó)國(guó)家證券交易委員會(huì) (以下簡(jiǎn)稱 SEC)正式批準(zhǔn)注冊(cè)后，已成為繼紐約證券交易所和美國(guó)證券交易所后的第三家全國(guó)性證券交易所。如今，納斯達(dá)克市場(chǎng)掛牌企業(yè)總市值超過(guò)22萬(wàn)億美元， 2019年納斯達(dá)克公司首次公開募股數(shù)量是紐約證券交易所的三倍，IPO 融資總額 344 億美元，遠(yuǎn)超紐約證券交易所的262億美元。可以看出，納斯達(dá)克市場(chǎng)與紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所呈激烈競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，并非場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的補(bǔ)充。對(duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)的重新認(rèn)識(shí)也是對(duì)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重新思考。我國(guó)資本市場(chǎng)尚處于初步發(fā)展階段，對(duì)全球優(yōu)質(zhì)企業(yè)吸引力不大。各交易場(chǎng)所如果采取無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，將耗費(fèi)稀缺的資本與監(jiān)管資源，無(wú)益于我國(guó)經(jīng)濟(jì)力量的壯大。

　　(二)一級(jí)市場(chǎng)融資制度我國(guó)發(fā)行制度主要分類標(biāo)準(zhǔn)是發(fā)行后公司股東人數(shù)是否超過(guò) 200 人，以此區(qū)分公開發(fā)行與非公開發(fā)行，并由此進(jìn)一步區(qū)分公眾公司與非公眾公司。美國(guó)依據(jù)投資者能否自我保護(hù)將證券發(fā)行分為公開發(fā)行與非公開發(fā)行 (即私募發(fā)行)。公司如果沒(méi)有招標(biāo)或通過(guò)廣告來(lái)營(yíng)銷證券，依據(jù) Regulation D (D條例) 中的506規(guī)則，則可以將證券發(fā)行給無(wú)限數(shù)量的獲許投資者和最多 35 名非獲許投資者而豁免注冊(cè)，其中非獲許投資者仍需經(jīng)過(guò)投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的評(píng)估⑦。總體上，私募對(duì)應(yīng)有知識(shí)經(jīng)驗(yàn)的、不需要保護(hù)的投資者，而公開發(fā)行對(duì)應(yīng)不特定對(duì)象而默認(rèn)公眾需要保護(hù)。

　　日本、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在證券非公開發(fā)行領(lǐng)域同樣創(chuàng)立了類似規(guī)定。總體來(lái)講，證券監(jiān)管都默認(rèn)這樣一項(xiàng)規(guī)則：如果對(duì)投資者已經(jīng)進(jìn)行過(guò)投資能力、經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等測(cè)試，即認(rèn)定這些投資者能夠做到自我保護(hù)，監(jiān)管者可以不必插手或以行政許可方式減少干預(yù)，以保持企業(yè)融資需求與投資者利益保護(hù)的平衡。美國(guó)SEC新規(guī)以此進(jìn)一步拓展了該思路。為扭轉(zhuǎn)金融危機(jī)以來(lái)的經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)、改善中小企業(yè)艱難生存環(huán)境，奧巴馬政府于 2012 年 4 月簽署 《JOBS 法案》(Jumpstart Our Business Startups Act) 尋求證券法制的再平衡。

　　該法案創(chuàng)設(shè)“新興成長(zhǎng)公司”(emerginggrowth companies， EGC) 概念，并針對(duì) EGC 頒布諸多便捷融資措施。隨后，SEC 根據(jù) 《JOBS 法案》 出臺(tái)了一系列新規(guī)。最新規(guī)則下，美國(guó)監(jiān)管制度取消了對(duì)獲許投資者股權(quán)眾籌產(chǎn)品的投資限額，對(duì)非獲許投資者則以年收入或資產(chǎn)凈值來(lái)區(qū)分投資限額百分比。透過(guò)SEC新規(guī)，仍可以看出美國(guó)證券監(jiān)管制度一以貫之的理念：獲許投資者自由投資，非獲許投資者有限保護(hù)。對(duì)比來(lái)看，我國(guó)新三板掛牌公司符合 EGC 標(biāo)準(zhǔn)，大多數(shù)掛牌公司以非公開發(fā)行作為股權(quán)融資的主要手段。但是，我國(guó)新三板發(fā)行制度在市場(chǎng)準(zhǔn)入時(shí)設(shè)置合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，非公開發(fā)行時(shí)再行設(shè)置人數(shù)關(guān)卡，定向發(fā)行對(duì)篩選后的合格投資者仍有人數(shù)限制。國(guó)外雖在定向發(fā)行時(shí)也有人數(shù)限制，但對(duì)應(yīng)的都是未經(jīng)篩選的投資人。

　　新三板投資者準(zhǔn)入相關(guān)制度疊床架屋，對(duì)公司發(fā)行融資實(shí)在不利。合格投資者財(cái)務(wù)門檻的降低并不足以解決目前新三板私募市場(chǎng)的局限性。一級(jí)市場(chǎng)需要的是能夠匹配市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的合格投資者審核制度，以及相關(guān)投資者合格之后“放松監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的監(jiān)管理念。那么值得思考的是，我國(guó)是否也應(yīng)該取消多層次資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)?應(yīng)該設(shè)定怎樣的“合格”標(biāo)準(zhǔn)?在我國(guó)“父愛(ài)式”監(jiān)管已成習(xí)慣，欺詐發(fā)行、定向增發(fā)輸送利益普遍存在的狀況下，徹底取消投資者準(zhǔn)入條件仍不成熟。但可以考慮簡(jiǎn)化當(dāng)前發(fā)行融資制度，使中小企業(yè)在不能上市的狀況下，充分利用非公開發(fā)行制度解決融資難題，使合格投資者與企業(yè)實(shí)現(xiàn)共贏。具體來(lái)講，目前精選層、創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層的差異化投資者適當(dāng)性要求已可以達(dá)到篩選合格投資者的目的，即使繼續(xù)調(diào)整合格投資者制度，也只是將財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、投資經(jīng)歷、知識(shí)水平等多因素納入合格投資者篩選過(guò)程。最重要的是，經(jīng)過(guò)篩選之后大膽放開對(duì)合格投資者的投資限制。

　　(三)OTC市場(chǎng)集團(tuán)對(duì)基礎(chǔ)層企業(yè)的分層借鑒從市場(chǎng)化角度來(lái)看，企業(yè)自身質(zhì)量水平是解決資本擴(kuò)張瓶頸的根本要素。制度改革的目的在于完善市場(chǎng)規(guī)則，讓公司治理不合規(guī)、發(fā)展前景不明、效率低下的公司有序出清，避免無(wú)謂的投資纏斗和資源的冗余浪費(fèi)。這是常態(tài)化退市機(jī)制的應(yīng)有之義。但是，現(xiàn)有合規(guī)成本對(duì)所有企業(yè)一概產(chǎn)生“擠軋式”效應(yīng)，這對(duì)中小企業(yè)尤為不利。2019 年 12 月證監(jiān)會(huì)發(fā)布 《非上市公眾公司信息披露管理辦法》，對(duì)不同層次掛牌公司做出差異化信息披露安排后，基礎(chǔ)層掛牌公司信息披露要求有所降低，但從 2020 年信息披露罰單來(lái)看，仍有許多企業(yè)難以承擔(dān)合規(guī)成本。眾多學(xué)者提出借鑒 OTCBB 的分層信息披露辦法，將掛牌公司分為大型加速申報(bào)公司、加速申報(bào)公司、非加速申報(bào)公司，并對(duì)應(yīng)不同的信息披露義務(wù)。

　　但是，OTCBB 報(bào)價(jià)證券都需要按照 《1934 年證券交易法》的要求向SEC注冊(cè)，并向SEC或?qū)��?yīng)的銀行、保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交財(cái)務(wù)報(bào)告以證明其符合報(bào)價(jià)資格要求。另外，《薩班斯—奧克斯利法案》 關(guān)于公司信息披露事項(xiàng)與嚴(yán)格違法責(zé)任對(duì)依照 《1934 年證券交易法》 注冊(cè)的所有公眾公司都適用，其中包括 OTCBB報(bào)價(jià)公司。這使得 OTCBB 報(bào)價(jià)公司紛紛出逃，大批量轉(zhuǎn)向不需要向 SEC 注冊(cè)的 OTC 市場(chǎng)集團(tuán)。2020年，有鑒于場(chǎng)外市場(chǎng)幾乎所有交易都已在 OTC 市場(chǎng)集團(tuán)平臺(tái)上進(jìn)行，F(xiàn)INRA 宣布將逐步關(guān)閉 OTCBB。時(shí)過(guò)境遷，目前對(duì) OTCBB 信息披露分層的借鑒不如將目光轉(zhuǎn)向 OTC 市場(chǎng)集團(tuán)，為中小企業(yè)尋求更好的制度對(duì)照。

　　OTC市場(chǎng)集團(tuán)由粉單報(bào)價(jià)改制而來(lái)，依據(jù)可供證券交易相關(guān)信息的及時(shí)性和公開性，將市場(chǎng)層級(jí)分為OTCQX、OTCQB 以及 OTC Pink。其中，OTC Pink進(jìn)一步細(xì)分為當(dāng)前信息、有限信息、沒(méi)有信息層級(jí)。OTC Pink對(duì)公司無(wú)量化標(biāo)準(zhǔn)，理論上所有公司均可掛牌，其中不乏陷入財(cái)務(wù)困境或即將破產(chǎn)的公司。SEC特別標(biāo)注該市場(chǎng)須謹(jǐn)慎投資。在OTCQX、OTCQB和OTC Pink 的公司需要遵循 SEC 給出可選擇報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)。為了吸引投資者和引導(dǎo)投資者做出交易決定，大部分公司選擇按照 OTC 集團(tuán)市場(chǎng)的披露指南自愿披露。目前，新三板基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)占比超過(guò)八成，且多為資產(chǎn)規(guī)模不大的企業(yè)。監(jiān)管層對(duì)這一層級(jí)可以不做太多苛責(zé)，能夠滿足掛牌公司融資與交易股權(quán)的需要、提請(qǐng)合格投資者謹(jǐn)慎投資的同時(shí)防范證券違法犯罪行為即可。一方面，給意圖升至創(chuàng)新層乃至滬深北交易所的企業(yè)留下升板空間;另一方面，給意圖實(shí)現(xiàn)股份交易、小規(guī)模融資的小微企業(yè)留下生存余地。

　　四、結(jié)論與建議

　　新三板公司的主動(dòng)摘牌潮不僅是前期為爭(zhēng)奪掛牌頭銜的企業(yè)無(wú)序涌入的“后遺癥”，也是我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)“擠軋式”監(jiān)管的結(jié)局。當(dāng)然，也有部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)因有望登陸北交所或其他證券交易所上市、境外上市或?qū)ふ也①?gòu)重組而主動(dòng)申請(qǐng)摘牌。當(dāng)前應(yīng)當(dāng)回溯市場(chǎng)壓迫，改進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制與監(jiān)管運(yùn)營(yíng)的不合理之處，打通交易閉環(huán)，使掛牌企業(yè)“有進(jìn)有出”。新三板改革路上，差異化制度供給應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)各制度之間關(guān)系，搭建順暢的制度鏈條，為不同層級(jí)、不同發(fā)展水平的企業(yè)提供匹配的制度選擇。我國(guó)新三板改革可以充分吸納國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合本國(guó)中小企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r作符合國(guó)情的制度安排。

　　一是應(yīng)當(dāng)厘清各層級(jí)市場(chǎng)建設(shè)思路，明晰北交所上市企業(yè)定位。“公開發(fā)行+高頻交易”的北交所市場(chǎng)，可充分利用基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層企業(yè)升板的便捷途徑這一優(yōu)勢(shì)，積極吸納全國(guó)乃至全球的優(yōu)質(zhì)公司，在公司資產(chǎn)質(zhì)量要求、信息披露等方面從嚴(yán)審核，盡快向基礎(chǔ)扎實(shí)、優(yōu)質(zhì)公司數(shù)量眾多的滬深交易所靠攏。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)警惕北交所上市公司的證券交易違規(guī)行為。因涉及股票的公開發(fā)行加公開轉(zhuǎn)讓，自律監(jiān)管已無(wú)法滿足時(shí)刻盯防操作市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違規(guī)證券交易的監(jiān)管要求，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)在支持全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)自律監(jiān)管的同時(shí)，充分及時(shí)地履行證券監(jiān)管職能，防范北交所上市公司監(jiān)管套利。二是發(fā)揮創(chuàng)新層企業(yè)的銜接改造作用。創(chuàng)新層作為基礎(chǔ)層進(jìn)一步升板上市的過(guò)渡通道，應(yīng)當(dāng)發(fā)揮應(yīng)有的合理激勵(lì)作用。具體而言，應(yīng)逐步改革非公開發(fā)行制度，直接改善中小企業(yè)融資生存狀況，為后續(xù)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性改善備好基礎(chǔ)。筆者建議制度改革可做如下安排：掛牌企業(yè)定向發(fā)行不做人數(shù)要求，放開每次發(fā)行人數(shù)限制。三是為基礎(chǔ)層企業(yè)減負(fù)。針對(duì)基礎(chǔ)層的進(jìn)一步分層安排，可以考慮將基礎(chǔ)層企業(yè)繼續(xù)細(xì)分出標(biāo)準(zhǔn)信息披露層級(jí)與符合股轉(zhuǎn)系統(tǒng)披露指南的自愿披露層級(jí)。

　　在自愿披露層級(jí)，監(jiān)管層對(duì)掛牌公司不做強(qiáng)制披露要求，由企業(yè)自主按照合規(guī)披露指南自愿披露，只要求企業(yè)對(duì)內(nèi)容合法性負(fù)責(zé)，而在信息披露內(nèi)容、時(shí)間上不做硬性規(guī)定。當(dāng)然，對(duì)于誤導(dǎo)性和故意遺漏型信息披露，應(yīng)當(dāng)追究相關(guān)市場(chǎng)主體虛假陳述及操縱市場(chǎng)的違法責(zé)任。企業(yè)在自愿披露、標(biāo)準(zhǔn)信息披露兩層級(jí)之間可以自由選擇，并且隨企業(yè)需求在基礎(chǔ)層內(nèi)部切換轉(zhuǎn)板。監(jiān)管指引上，應(yīng)當(dāng)將基礎(chǔ)層作為我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)、中小企業(yè)的“蓄水池”與“孵化地”，以最小的制度負(fù)累和包容的開放式政策引導(dǎo)，為中小企業(yè)提供股權(quán)交易及融資平臺(tái)。

　　當(dāng)然，我國(guó)資本市場(chǎng)的建立不應(yīng)當(dāng)將目光局限于本國(guó)企業(yè)，對(duì)于體量不大、市場(chǎng)又集中于境內(nèi)的外資企業(yè)，同樣可以將其容納于我國(guó)資本市場(chǎng)。新三板的基礎(chǔ)層可適當(dāng)對(duì)接美國(guó) OTC 市場(chǎng)集團(tuán)，為意圖在國(guó)際領(lǐng)域發(fā)展做大的企業(yè)留足空間。四是政策制定上，盡量避免潮漲潮落式政策優(yōu)惠及減免。以新三板掛牌補(bǔ)助政策為例，筆者檢索各地補(bǔ)助措施，仍以掛牌即領(lǐng)為主。面對(duì)新三板這一資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革的前沿陣地，各地政府應(yīng)當(dāng)逐步消弭企業(yè)“掛牌”所帶來(lái)的夸耀式光環(huán)，回歸支持地方企業(yè)做大做強(qiáng)的初衷。在政策制定過(guò)程中，盡量采取漸進(jìn)式、階段式的補(bǔ)助辦法，依據(jù)掛牌企業(yè)所跨新三板層級(jí)與所屬行業(yè)特征區(qū)別獎(jiǎng)勵(lì)。補(bǔ)助措施上，各地政府也可充分利用稅收優(yōu)惠、中介費(fèi)用按比例補(bǔ)貼、經(jīng)濟(jì)效益復(fù)合增長(zhǎng)激勵(lì)等政策支持掛牌企業(yè)發(fā)展。

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　　作者：劉慈航